华西证券-资产配置日报：债市独立日

“精选摘要：断行情即将趋弱。值得注意的是，伴随着行情加速，市场投机热情也显著升温，体现在市场隐含波动率显著上升，尤其是科创50ETFIV加速上涨（今日上涨16.22%）。若投机需求继续升温，则需要注意行情回归理性的倾向。小微盘继续跑输市场。万得微盘股和中证2000分别上涨0.27%和1.17%，不及上。”

1. 8月25日，权益市场放量大涨，成交额创2024年10月9日以来新高，同时隐含波动率大幅上升，指向市场情绪高涨的同时，投机需求明显升温；然而在权益市场依然强势的背景下，债市走出了独立行情，各期限国债收益率迎来修复，全线下行。

2. 跨月周开启，资金情绪逆势回暖。

3. 今日6000亿MLF续作落地，同时逆回购维持净投放219亿元，合计实现净投放6219亿元。

4. 在此背景下，全天资金面相对宽松，非银隔夜利率开于1.50%-1.53%，其后回落至1.40%，并持续至尾盘；今日拆借7天资金可跨月，非银7天资金开于1.60%较高点位，但随着MLF和OMO续作，资金价格降至1.55%-1.56%水平。

5. 加权来看，时隔一周R001重回OMO利率以下，较前一交易日下行6bp至1.39%，R007则受跨月影响，环比上行8bp至1.56%。

6. 不过，存单一级发行价格并没有随之下行，仍在高位波动，据各银行报价，1年期国股行各期限存单加权发行利率维持在1.67%附近。

7. 长端利率大幅下行，10年、30年国债活跃券下行2.2bp、4.0bp，分别至1.764%、1.998%，是8月以来首次相较股市走出极其显著的独立行情。

8. 日内债市收益率先上后下，早盘债市情绪相对较弱，长端利率普遍上行近1bp；然而随着日内资金面转松，现券走出了独立于权益市场的下行行情，30年国债一度下行5bp、10年国债下探至1.761%。

9. “看股做债”思维回撤是重要且积极的信号，我们倾向于有三个原因：其一，市场降息预期升温。

10. 一方面，美联储降息预期发酵，22日晚，鲍威尔在会议上的鸽派发言，扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。

11. 与此同时，美元指数大幅跳水，当前离岸人民币汇率升值至7.156（21日为7.183），为国内提供了进一步宽货币的空间。

12. 另一方面，根据市场反馈，从加权结果来看，本月的买断式回购、MLF价格或在下降，或一定程度强化了市场对于货币宽松主线的信心。

13. 其二，长债性价比升至高位，配置力量正在进场。

14. 从机构行为来看，长债买盘主要是大型银行、券商，而基金长债净买入规模反而不多。

15. 背后或反映本轮债市修复是更深一层的资金启动，长债的性价比或已到达高位。

16. 不过值得留意的是，部分银行自营开始自发买债，同时也借着上涨时机继续赎回基金，根据第三方基金申赎数据，今日债基赎回主要受大行影响，净申购指数为-3.16（全市场仅为-3.07，单位为1）。

17. 这也侧面反映出银行内部存在分歧，临近季末的“做表压力”或依旧是债市的潜在阻力。

18. 其三，股市关键节点将近，债市多头情绪升温。

19. 股市继续大涨，但对债市的直接“抽水”效应还不明显，债市或也在押注股市从快牛切换至震荡慢牛的可能性，做多信心相应提升。

20. 往后看，倘若股市继续大涨，可能仍会增加债市的变数，但随着债市多头情绪的修复，即便有调整可能也是重新上车的机会。

21. 权益市场放量上涨。

22. 万得全A上涨1.80%，全天成交额3.18万亿元，较上周五（8月22日）放量5981亿元，创2024年10月9日以来新高。

23. 成交额大幅放量，反映市场情绪高涨，是行情加速的特征。

24. 在放量大涨的情况下，只要市场不放量且“急转直下”，均难以判断行情即将趋弱。

25. 值得注意的是，伴随着行情加速，市场投机热情也显著升温，体现在市场隐含波动率显著上升，尤其是科创50ETFIV加速上涨（今日上涨16.22%）。

26. 若投机需求继续升温，则需要注意行情回归理性的倾向。

27. 小微盘继续跑输市场。

28. 万得微盘股和中证2000分别上涨0.27%和1.17%，不及上证指数的涨幅（1.51%）。

29. 事实上，8月20日以来，万得微盘股和中证2000持续跑输市场，而上证50和沪深300行情大有起色，或是市场尝试博弈补涨。

30. 进一步来看，如果小微盘跑输市场的情况延续，此前炒作小微盘的资金情绪会受到影响，关注杠杆资金的“表态”，一旦融资余额明显回落，则可能是资金情绪趋弱的信号。

31. 板块方面，科技行情延续，Wind光模块、半导体指数分别上涨6.72%、2.09%，主要是上周大涨后的动量效应。

32. 白酒在补涨逻辑的驱动下上涨，Wind白酒指数上涨4.55%，同时市场认为宴请需求下降的影响已基本消化。

33. 地产上涨，SW房地产指数上涨3.23%，与上海“外环外购房不限套数”等楼市政策优化有关。

34. 工业金属大幅上涨，SW工业金属指数上涨5.20%，或受杰克逊霍尔会议后美联储降息预期升温影响。

35. 港股在鲍威尔鸽派发言后大涨，恒生指数和恒生科技分别上涨1.94%和3.14%。

36. AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.26%至125.66，依旧处于2021年以来相对低位。

37. 南向资金净流出13.76亿元（港元，下同）。

38. 从活跃个股来看，资金博弈方向并不明确，并对同一逻辑下的不同品种态度存在分歧。

39. 互联网板块中，阿里巴巴和快手分别净流入5.87亿元和4.72亿元，小米集团净流出15.25亿元；国产算力芯片产业链中，中兴通讯继续净流入，金额为4.08亿元；而中芯国际净流出8.11亿元。

40. 整体来看，市场放量大涨，是资金情绪正盛的表现。

41. 同时，隐含波动率大幅上升，也是投机热度快速上升的信号。

42. 往后看，若行情和隐含波动率加速上涨，行情在短期内或将调整以回归理性；若市场延续“慢牛”格局，同时隐含波动率变化不大或显著回落，行情波动的时点可能较前一种情况有所延后。

43. 不过，短期行情与资金交易行为相关，而牛市的三条中长期逻辑（稳市政策&科技主线&反内卷叙事）依旧相对牢固。

44. 这意味着，若以上中长期逻辑不变，调整仍是机会，牛市思维值得继续保持。

45. 国内商品市场情绪再度发酵，在美联储降息预期升温与行业消息的共振下，反内卷主要品种迎来普遍上涨。

46. 其中焦煤、焦炭领涨，分别大幅收高6.5%和4.4%，铁矿石、玻璃、纯碱等品种涨幅也均超2%，多晶硅温和上涨0.7%，而碳酸锂则小幅收跌0.3%，表现偏弱。

47. A股相关行业情绪同样高涨，有色金属指数大涨4.63%，钢铁、建筑材料、光伏设备等板块也均录得2%以上涨幅。

48. 本轮商品行情的启动，首先源于美联储降息预期升温。

49. 8月22日，美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上发表了偏鸽派言论，暗示就业市场可能存在下行风险，需要调整美联储当前的政策立场。

50. 此番言论发布后，市场再度押注美联储9月降息。

51. 受此推动，全球风险资产普遍大涨，南华商品指数22日夜盘也同步上涨，今日日盘国内商品市场延续做多情绪。

52. 其次，产业端释放供给收紧信号，强化“反内卷”逻辑。

53. 煤焦板块成为领涨主线，福建大田一煤矿于8月22日发生安全事故，引发市场对全国范围煤矿安全检查升级的预期；同时，河南省部分焦企宣布将开展自主限产，供给收缩预期升温。

54. 更为关键的是，中国炼焦行业协会市场委员会于8月25日下午召开专题会议，正式提出焦炭第八轮提涨，湿熄焦价格拟上调50元/吨，标志着行业协同挺价机制再度启动，显著提振市场信心。

55. 此外，地产链亦获政策催化，上海市于8月25日出台楼市优化新政，明确放宽外环外购房套数限制。

56. 市场对地产需求端企稳的乐观情绪有所修复，带动黑色系与建材品种集体走强。

57. 从市场微观结构看，资金情绪积极但多空博弈仍存。

58. 今日商品资金整体呈现大幅流入状态，据文华财经统计，文华商品净流入47.90亿元，贵金属、有色板块、黑链指数分别流入43.82、23.26和16.90亿元。

59. 然而，部分龙头品种的持仓结构显示上行阻力：前二十大多空比中，碳酸锂、焦炭、玻璃、焦煤均出现小幅回落，表明市场情绪较为纠结，尚未形成一致看涨预期。

60. 综合来看，今日商品市场多数品种上涨行情，是宏观乐观情绪与行业利好共振的结果，短期情绪主导行情，市场风险偏好显著修复。

61. 但当前上涨更多由预期驱动，实际需求改善尚待验证。

62. 行情能否持续，仍有赖于这些产业政策落地，转化为持续的供需格局修复。

63. 风险提示货币政策出现超预期调整。

64. 本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

65. 流动性出现超预期变化。

66. 本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

67. 财政政策出现超预期调整。

68. 本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。