国金证券-颐海国际-1579.HK-关联方量价承压，新客户驱动增长

“精选摘要：5H1实现营收29.27亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长0.39%，业绩符合预期。经营分析第三方边际改善，关联方高基数下承压，其他餐饮客户翻倍增长。25H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为8.64/19.03/1.55亿元，同比-12.68%/+1.95。”

1. 业绩简评8月25日公司发布半年报业绩，25H1实现营收29.27亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长0.39%，业绩符合预期。

2. 经营分析第三方边际改善，关联方高基数下承压，其他餐饮客户翻倍增长。

3. 25H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为8.64/19.03/1.55亿元，同比-12.68%/+1.95%/+131.75%。

4. 分产品来看，中式复调、方便速食受益于新客户拓展，及新品或大单品渗透率提升，实现稳步增长。

5. 火锅调料主要系关联方拖累下滑，25H1火锅底料/中式复调/方便速食销售额分别为16.83/4.92/7.09亿元，分别同比3.70%/+8.22%/+1.22%。

6. 从量价角度看，针对关联方上半年持续调价，叠加其他B端客户拓展，价的维度均有承压，火锅底料/中式复调/方便速食25H1单价分别同比-1.94%/-8.19%/-6.51%。

7. 关联方调价仍有压力，内部结构变化积极对冲。

8. 25H1年公司毛利率/净利率分别为29.55%/10.57%，同比-0.43pct/+0.04pct，整体毛利率下滑系关联方客户降本增效传导压力，25H1年关联方/第三方毛利率分别为13.8%/39.0%，同比-1.0pct/-0.1pct。

9. 同期费率小幅增长，25H1销售/管理费用率分别为12.62%/5.35%，同比+0.59pct/+0.55pct。

10. 25H1政府补助/汇兑损益分别为6809.9/1415.5万元，同比分别+4086/3213万元，在去年低基数背景下增厚利润。

11. 渠道开发增量可期，利润率见底改善。

12. 产品端，公司持续创新，补齐产品矩阵，提升终端网点产出。

13. 渠道端，公司加快小B业务拓展，扩招海外、电商销售团队，挖掘新的增长极。

14. 预计随着新品和新客户布局，收入端有望恢复双位数增长，利润率实现低位修复。

15. 盈利预测、估值与评级预计公司25-27年归母净利润分别为7.9/9.0/10.2亿元，同比+7%/+14%/+12%，对应PE分别为18x/15x/14x，维持“买入”评级。

16. 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。