东吴证券-迈富时-2556.HK-营销SaaS龙头，AI加速平台化转型

“精选摘要：”增长飞轮，有效深化客户绑定，推动ARPU与客户留存率稳步提升，同时显著降低新业务的边际交付成本。我们认为，市场的核心预期差在于未能将AI技术、平台战略及行业know-how三者结合，看清其相互作用产生的“化学反应”，随着公司平台化转型进入深水区，公司价值有望迎来重估。盈利预测与投资评级：。”

1. 投资要点营销及销售SaaS市场空间广阔，成长确定性强：中国营销及销售SaaS市场正高速成长，弗若斯特沙利文预测市场规模将于2027年达到745亿元人民币，五年复合年增长率近30%，2022年市场渗透率仅为1.3%，对比美国成熟市场仍有巨大提升空间。

2. 在企业数字化转型与降本增效的核心诉求驱动下，叠加AI技术降低SaaS使用门槛，行业成长确定性强，公司作为国内龙头有望充分享受行业增长红利。

3. 我们认为，未来SaaS行业主要有以下两大发展趋势：AI开启SaaS范式重塑，PaaS能力将成为SaaS公司增长引擎；行业将走向平台化与生态化，业内龙头公司将从提供产品到提供解决方案演进。

4. 行业稀缺生态位，兼具平台与垂直优势：迈富时具有行业内稀缺的生态位，既有不输于微盟、有赞的垂直领域深度，同时兼具强大的平台化能力。

5. 相较于ERP/PaaS巨头（如用友、金蝶），这类厂商虽具备强大的平台能力和客户基础，但在营销销售领域的理解深度和产品专注度上有所不足，而迈富时则多年深耕于营销及销售领域；相较于其他垂直SaaS厂商（如微盟、有赞），这类厂商专注于电商零售等特定场景，但在产品线的广度和一体化能力上相对较弱。

6. 而迈富时通过Marketingforce平台和AI-Agentforce中台，构建了强大的营销及销售SaaS平台化和AI技术底层能力，兼具了平台的“广博”性。

7. AI赋能平台化转型，价值有望重估：在AI赋能下，公司正进行平台化转型，演进路径清晰：第一阶段，从应用到平台的技术演进，公司基于成熟的SaaS应用（T云、珍客）构建PaaS能力，整合底层数据与功能，为一站式解决方案打下基础。

8. 第二阶段，AI成为平台的核心引擎，公司以“AI-Agentforce智能体中台”为核心，将十五年积累的行业know-how转化为可复用的AI能力，让AI真正“懂营销”，构筑核心技术壁垒。

9. 第三阶段，平台生态逐渐形成，通过“高复用、低定制”的解决方案模式，驱动“Land-and-Expand”增长飞轮，有效深化客户绑定，推动ARPU与客户留存率稳步提升，同时显著降低新业务的边际交付成本。

10. 我们认为，市场的核心预期差在于未能将AI技术、平台战略及行业know-how三者结合，看清其相互作用产生的“化学反应”，随着公司平台化转型进入深水区，公司价值有望迎来重估。

11. 盈利预测与投资评级：公司作为国内营销及销售SaaS龙头，有望加速将行业know-how转化为可复用的AI能力，进行平台化转型，成长空间广阔。

12. 我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.28/30.53/39.26亿元，SOTP估值法下，公司目标估值210亿人民币，对应港股目标价90港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。

13. 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动、技术发展不及预期。