广发证券-广发宏观：2025年杰克逊霍尔会议鲍威尔演讲简评

“精选摘要：，而经济增长预测存在下行风险。风险提示：美国经济在滞后效应作用下显著放缓、消费与就业加速弱化，导致美联储被动超预期降息或提前结束缩表；通胀黏性超预期使降息路径后移、实际利率上行；日本加快正常化（加息）引发全球利率与汇率再定价；贸易摩擦与关税升级、关键技术管制扩围扰动供给链与价格；中东/乌克。”

1. 杰克逊霍尔经济研讨会（JacksonHoleEconomicPolicySymposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策具有重要意义。

2. 比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceedcarefully”），之后美联储政策利率就不再提高；2024年明确指出风险平衡已经发生变化，降息的具体时机与节奏将视经济数据而定。

3. 这一信号使得市场提高可能会出现50bp降息的预期。

4. 2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美联储将坚定抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平，即使强力的加息措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

5. 2023年鲍威尔提到通胀仍有较高不确定性，美联储将谨慎前行（proceedcarefully），并在之后不再加息，并且维持高政策利率直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评》。

6. 2024年，鲍威尔暗示此前7月会议纪要中已预告的降息即将实施，并明确指出风险平衡已经发生变化，降息的具体时机与节奏将视经济数据而定。

7. 这一信号使得债券市场更加确信可能会出现50bp的降息，参见《2024年杰克逊霍尔会议鲍威尔演讲简评》。

8. 2025年8月22日，鲍威尔在研讨会中就《经济前景与框架评估》发表演讲1，演讲总体偏鸽。

9. 首先，鲍威尔认为经济前景和风险平衡的变化可能使得联储需要调整政策立场（thebaselineoutlookandshiftingbalanceofrisksmaywarrantadjustingourpolicystance）；第二，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀影响可能较短暂（relativelyshortlived）；第三，鲍威尔认为尽管当前就业市场看似平衡，但这种平衡是一种特殊状态，即劳动力供给与需求同时出现显著放缓。

10. 这意味着就业市场下行风险正在增加。

11. 一旦这些风险真正显现，很可能迅速转化为裁员规模的急剧扩大以及失业率的快速上升。

12. 综合来看，我们倾向于认为美联储已经做好9月降息准备。

13. 第一，鲍威尔认为经济前景和风险平衡的变化可能使得我们需要调整政策立场（withpolicyinrestrictiveterritory,thebaselineoutlookandshiftingbalanceofrisksmaywarrantadjustingourpolicystance），同时他也强调，“失业率及其他劳动力市场指标的稳定”（stabilityoftheunemploymentrateandotherlabormarketmeasures）使得FOMC可以谨慎前行（proceedcarefully）。

14. 第二，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀影响会继续显现，但影响时间可能较短暂（relativelyshortlived）。

15. Theeffectsoftariffsonconsumerpricesarenowclearlyvisible.Weexpectthoseeffectstoaccumulateovercomingmonths,withhighuncertaintyabouttimingandamounts。

16. Areasonablebasecaseisthattheeffectswillberelativelyshortlived—aone-timeshiftinthepricelevel。

17. 第三，鲍威尔认为尽管当前就业市场看似平衡，但这种平衡却是一种特殊状态，即劳动力供给与需求同时出现显著放缓。

18. 这意味着就业市场下行风险正在增加。

19. 一旦这些风险真正显现，很可能迅速转化为裁员规模的急剧扩大以及失业率的快速上升。

20. whilethelabormarketappearstobeinbalance,itisacuriouskindofbalancethatresultsfromamarkedslowinginboththesupplyofanddemandforworkers.Thisunusualsituationsuggeststhatdownsideriskstoemploymentarerising.Andifthoserisksmaterialize,theycandosoquicklyintheformofsharplyhigherlayoffsandrisingunemployment。

21. 同日，FOMC发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》（StatementofLonger-RunGoalsandMonetaryPolicyStrategy），作为其货币政策框架评估的一部分。

22. 此次声明做出了三项修改：一是删去了关于“零利率下限”（zerolowerbound）是经济环境决定性特征的措辞，并强调FOMC可以使用全部政策工具来达到双重目标。

23. 二是，将此前强调的“灵活的平均通胀目标”（flexibleaverageinflationtargeting）策略转回简单的通胀目标制（flexibleinflationtargeting）；三是，不再强调联储致力于缓解充分就业的“缺口”（shortfalls），改为推动“最大就业”（maximumemployment）。

24. 我们理解，2020年声明强调利率接近零利率下限（ELB）的长期风险是当时情况，但目前利率较高，因此需要修改表述。

25. 2020年的“平均通胀目标”主要为疫后反通缩制定，事后证明也存在一些问题，新声明相当于重回锚定通胀和长期通胀预期。

26. 2020年用“缺口”（shortfalls）替代“偏离度”（deviations），本次重新把“缺口”改为“最大就业”，客观上增加了政策空间，即不会因为就业未明显缺口就不启动政策；也不会因为就业刚超出充分就业就过早转加息。

27. 一是删去了关于“零利率下限”（zerolowerbound）是经济环境决定性特征的措辞；同时强调，FOMC随时准备“使用全部政策工具”（fullrangeoftools），以实现美联储充分就业与价格稳定的双重目标。

28. 其次，将此前强调的灵活的平均通胀目标（flexibleaverageinflationtargeting）策略转回简单的通胀目标制（flexibleaverageinflationtargeting）；灵活的平均通胀目标意味着通胀长时间低于2%目标后，允许通胀适度超过2%，以实现长期平均为2%的目标；但最新框架则不再强调允许通胀长期平均超过2%，而是回归更为传统的灵活通胀目标制，更强调通胀水平及时调整。

29. 第三，不再强调联储致力于缓解充分就业的“缺口”（shortfalls），改为仅提及推动“最大就业”（maximumemployment）。

30. 这意味着只要就业水平低于充分就业水平，美联储就可能调整货币政策。

31. 声明还提到，就业水平有时候可能超过实时评估的最大就业水平，“但这未必一定会对物价稳定构成风险”。

32. TheCommitteerecognizesthatemploymentmayattimesrunabove，real-timeassessmentsofmaximumemploymentwithoutnecessarilycreatingriskstopricestability。

33. 偏鸽的姿态加大了9月降息概率，但从目前信息来看，并没有理由显示美联储转向迫切性较高的降息，降息幅度也并不明朗，我们理解8月的就业数据仍较为关键。

34. 芝加哥联储主席Goolsbee在8月13日演讲中曾对就业指标如何在移民政策背景下进行正确解读发表了看法2。

35. Goolsbee指出，“2023-2024年我们在人口增长不确定的背景下，预估的和自然失业率一致的平衡点水平（Breakeven）可能与现实严重脱节”，即就业新增人数放缓，一定程度上和就业平衡点的下降有关，并不一定对应就业市场在显著降温。

36. 芝加哥联储主席Goolsbee在8月13日演讲中对就业指标如何在移民政策背景下进行正确解读发表了看法。

37. 当被问到“如果新增非农就业人数降至5万，这是否意味着劳动力市场正在显著恶化？”时，Goolsbee回答称：“2023至2024年期间我们已经看到，当人口增长存在不确定性时，我们对劳动力市场盈亏平衡水平（breakeven）的预估可能会严重偏离实际情况。

38. 在2023至2024年，就业增速高于预期并不意味着劳动力市场过热”，因为移民人数的增加推动了劳动力供给的扩张。

39. Wesawin2023-24,whenyouhaveuncertaintyaboutpopulationgrowth…youcangetwayoffwhereyouthinkbreakevenis。

40. In2023-24,thatfasterpayrollgrowthwasn’tasignofoverheating”becauseimmigrationwasboostinglaborforcegrowth。

41. Goolsbee表示，“目前我们正处于类似的环境”（We’reinthatenvironmentnow），只不过效应相反，即就业增速的放缓并不意味着劳动力市场正在显著降温，而是盈亏平衡点本身已经下降。

42. 因此，较低的非农就业增长并不必然意味着劳动力市场闲置资源的增加。

43. 他强调，“我们应谨慎（becareful）对待单个月度的就业数据”，因为现在还难以确定盈亏平衡点下降的确切幅度。

44. Goolsbee主席进一步指出：“我的直觉告诉我，就业的相关比率和指标可能更能有效反映商业周期的变化。

45. 例如招聘率、裁员率、职位空缺率和失业率，这四个指标可以更好地帮助我们判断就业状况。

46. 基于Goolsbee的这些数据，就业市场并没有7月数据下修显示的那么差。

47. 第一，6月雇佣率为3.3%，5月为3.4%。

48. 尽管这一水平从历史视角来看属于偏低状态，但与去年同期基本持平。

49. 第二，裁员率也处于历史性的低位水平：经历了疫情初期裁员潮后，企业持续囤积劳动力，因此裁员率一直保持异常低位，仅略有小幅上升。

50. 今年5月和6月的裁员率均为1%，不仅低于年初水平，而且基本与一年前持平。

51. 第三，职位空缺率继续维持在健康状态：当前水平低于疫情期间的峰值，也低于2017-2019年间的高点。

52. 6月职位空缺率为4.4%，5月为4.6%，与去年同期持平。

53. 第四，失业率依旧维持低位，横向震荡：尽管就业人数增速放缓，失业率在过去一年基本未发生明显变化，依旧接近美联储目标水平。

54. 因此，我们倾向于认为，7月非农看起来偏弱，但对5、6月的下修，更多是在事后把统计口径与样本回补对齐到4月那波衰退预期情绪高点的一次性调整，而非趋势性转弱。

55. 资本市场（美股）在4月已快速完成风险重定价，宏观数据的滞后与修订只是在现在才反映出来。

56. 结合裁员率、初请与续请、工时与工资并未同步恶化，劳动力市场仍是有序降温，而不是失速。

57. JacksonHole会议前两天，美联储公布的7月议息会议纪要内容显示大部分（majority）委员认为通胀的上行风险大于就业的下行风险，导致市场对本次JacksonHole讲话的预期偏鹰。

58. 因此本次会议鲍威尔的姿态存在预期差。

59. 数据公布后FedWatch数据显示的9月降息概率为84%，前值75%。

60. 美股大涨，道指上涨1.89%，标普500指数上涨1.52%，纳斯达克指数上涨1.88%，小盘股Russell2000指数涨3.86%。

61. 板块方面，建筑商、半导体、零售、汽车零部件、旅游休闲、运输、建材、机械、化工等表现领先，必需消费品是唯一收跌的板块。

62. 其他资产价格也是按降息逻辑反应，十年期美债收益率回落7bp至4.25%；美元指数回落至97.7；金价从3338.7美元/盎司冲高至3371.8美元/盎司。

63. 美联储公布的7月议息会议纪要内容显示，大部分（majority）委员认为通胀的上行风险大于就业的下行风险。

64. Amajorityofparticipantsjudgedtheupsiderisktoinflation”tobe“greater”thandownsiderisktoemployment通胀方面，委员们总体预计短期内通胀将会上升，但对关税影响通胀的具体时机、幅度及持续性存在不确定性。

65. Withregardtotheoutlookforinflation,participantsgenerallyexpectedinflationtoincreaseinthenearterm.Participantsjudgedthatconsiderableuncertaintyremainedaboutthetiming,magnitude,andpersistenceoftheeffectsofthisyear'sincreaseintariffs委员指出，关税上升可能不会立即转嫁至消费价格，这中间存在时滞，原因包括提前采购、关税征收机制、企业价格调整的渐进性，以及贸易谈判持续推进等因素。

66. Intermsoftiming,manyparticipantsnotedthatitcouldtakesometimeforthefulleffectsofhighertariffstobefeltinconsumergoodsandservicesprices.少数（afew）委员提到：“外国出口商仅承担了少部分关税上涨的成本”，而几位（several）委员则预计企业将逐渐把关税成本转嫁至消费者（increasinglyhavetopassthroughtariffcoststoend-consumersovertime）。

67. 另有少数（afew）委员则认为企业正努力避免转嫁成本，部分原因是最终需求疲弱。

68. 部分（some）委员强调接下来公布的通胀报告对评估风险平衡和货币政策制定至关重要，但也有其他（someother）委员认为，在货币政策调整方面，不应等到关税对通胀影响完全清晰后再行动。

69. 对于经济，委员们指出，当前经济已达到或接近最大就业状态（atornearestimatesofmaximumemployment），失业率仍然很低（remainedlow）。

70. 尽管一些（anumberof）委员表示经济增速放缓可能导致劳动力市场状况恶化，但另有部分（some）委员指出，经济增长或就业增长放缓未必代表经济中出现闲置，因为移民数量减少，降低了实际新增就业数量以及维持失业率稳定所需的就业增速。

71. 经济预测方面，美联储经济研究部门对经济预测与6月会议时基本一致（similar）。

72. 2025年上半年经济数据弱于预期，移民速度放缓，但关税对物价的影响比此前预计的更小、更滞后。

73. 工作人员继续预计劳动力市场将趋弱，失业率将上升超过其对自然失业率的预估。

74. 通胀预测略微（slightly）低于6月会议的预测，主要是因为下调了对关税向消费价格传导效应的估计。

75. 工作人员仍然认为通胀预测存在上行风险，而经济增长预测存在下行风险。

76. 风险提示：美国经济在滞后效应作用下显著放缓、消费与就业加速弱化，导致美联储被动超预期降息或提前结束缩表；通胀黏性超预期使降息路径后移、实际利率上行；日本加快正常化（加息）引发全球利率与汇率再定价；贸易摩擦与关税升级、关键技术管制扩围扰动供给链与价格；中东/乌克兰/台海等地缘冲击推升油气与运价，通胀二次抬头；数据中心资本开支不及预期或融资收紧，拖累科技投资与盈利。