天风证券-TCL电子-1070.HK-MiniLED全球引领，盈利如期高增

“精选摘要：效率经营，全面实现业务高质量发展。结合股权激励目标，我们预计25-27年公司经调整归母净利润分别为23.4/28.4/33.5亿港元，对应的动态PE分别为10.1x/8.3x/7.1x，维持“买入”评级。风险提示：市场环境波动风险、原材料价格波动风险、外币汇兑风险、降本增效及新业务盈利改善。”

1. 事件：2025年8月22日，公司发布半年报。

2. 25H1公司实现营业收入547.8亿港元，同比+20.4%；实现毛利83.7亿港元，同比+16.0%；实现经调整的归母净利润10.6亿港元，同比+62%。

3. 此前公司预告经调整归母净利润约在9.5-10.8亿元，财报贴近预告上限。

4. 点评：显示业务大屏化+结构升级持续。

5. 分业务看，显示业务：公司25H1显示业务整体收入334.2亿港元，同比+10.9%，其中大尺寸显示/中小尺寸显示/智慧商显收入分别283.5/45.6/5.0亿港元，yoy分别+9.4%/+21.3%/+9.4%。

6. 区域拆分，上半年TCLTV国内/海外市场出货量yoy分别+3.5%/+8.7%，收入分别同比+4.4%/+11.8%至87.2/196.3亿港元，TCL+雷鸟双品牌战略推进、产品结构升级、欧洲+新兴市场出货亮眼带动全球整体收入实现稳健增长。

7. 行业端，据Omdia数据，2025年上半年全球TV出货9457万台，同比+0.1%；TCL出货量1346万台，同比+7.6%，全球市占率同比+0.9pct至14.2%。

8. 结构方面，上半年TCL电视≥75寸出货量同比+29.7%，量子点/MiniLED电视出货量分别同比+73.7%/+176.1%，MiniLED半年度137万台稳居全球第一。

9. 受国内外大屏化、Mini化影响，公司H1显示业务整体毛利率同比+0.1pct至15.6%，大尺寸显示同比+0.5pct至15.9%（国内+1.7pct至19.4%，国外+0.1pct至14.4%）。

10. 互联网业务：25H1收入同比+20.3%至14.6亿港元（其中海外收入同比+46.3%），毛利率同比+0.5pct至54.4%。

11. 公司持续挖掘国内互联网垂直创新类业务发展以及海外互联网变现能力。

12. 创新业务：25H1光伏业务收入同比+111.3%至111.4亿港元，全品类营销业务收入同比+1.2%至78.4亿港元，智能连接及智能家居业务收入9.0亿港元，同比-3.7%。

13. 降费成效凸显，盈利弹性释放。

14. 25H1公司整体毛利率15.3%，同比-0.6pct，主要受到低毛利的光伏业务占比提升的结构性影响。

15. 费用端，公司25H1销售/行政/研发费用率分别为7.3%/4.2%/2.1%，分别同比-1.1/+0.1/-0.3pct，得益于规模效应和提质增效，25H1整体费用率有效降低，最终公司实现经调整的归母净利率同比+0.5pct至1.9%。

16. 新业务前瞻布局。

17. 公司领先布局智能眼镜和陪伴机器人，618期间雷鸟AR/XR眼镜在中国市场销量市占率突破52%，斩获京东+天猫XR行业销量冠军，并利用AI赋能全球首款分体式智能家居陪伴机器人TCLAiMe，驱动长期增长。

18. 投资建议：TCL电子为全球彩电行业领先企业，持续修炼中高端+全球化运营能力带动TV业务份额稳步扩张，同时在主航道之外夯实光伏、全品类营销、互联网业务等增长动能。

19. 公司持续增强能力建设，通过严控费用、加快周转和成本管理等方式积极锻造效率经营，全面实现业务高质量发展。

20. 结合股权激励目标，我们预计25-27年公司经调整归母净利润分别为23.4/28.4/33.5亿港元，对应的动态PE分别为10.1x/8.3x/7.1x，维持“买入”评级。

21. 风险提示：市场环境波动风险、原材料价格波动风险、外币汇兑风险、降本增效及新业务盈利改善不及预期风险。