民生证券-通威股份-600438-2025年半年报点评：业绩阶段性承压，多晶硅龙头地位稳固

“精选摘要：长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司重视技术研发，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。2025H1，公司推出的TNC2.0组件的功率提升25W。”

1. 事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。

2. 2025H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比-7.51%；实现归母净亏损49.55亿元，同比亏损扩大；实现扣非净亏损50.29亿元，同比亏损扩大。

3. 2025H1，公司计提资产减值准备25.04亿元，包括存货跌价准备24.19亿元、合同资产减值准备0.02亿元、应收帐款坏账准备0.85亿元、其他应收款坏账准备-0.02亿元；发生资产报废损失0.40亿元。

4. 2025Q2公司实现营业收入245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；实现归母净亏损23.63亿元，续亏；实现扣非净亏损24.21亿元，续亏。

5. 多晶硅市占率位居第一，持续提升产品质量并降本。

6. 2025H1，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。

7. 公司持续提升多晶硅产品质量并降本，2025H1，公司N型多晶硅出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗；产品质量方面，公司N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。

8. 电池出货保持第一，组件海外出货大幅增长。

9. 2025H1，公司电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录。

10. 2025H1，公司组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作；海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持高增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。

11. 公司重视技术研发，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。

12. 2025H1，公司推出的TNC2.0组件的功率提升25W，性能全面提升；2384*1303mm标准尺寸的TNC-G12组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%；HJT方面，公司1GW中试线量产HJT组件批次平均功率超过755W；xBC方面，公司N型TBC电池研发批次效率达到26.87%，0BB-TBC组件功率达到665.7W，并储备了低成本差异化TBC技术路线，将在下半年进行中试开发。

13. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，对应增速分别为-1.3%、18.3%、11.8%；归母净利润分别为-57.76、30.77、60.52亿元，对应增速分别为17.9%、153.3%、96.7%，以8月25日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、16X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。

14. 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。