高盛-万科A-000002-2025年上半年业绩不及预期：初现流动性改善迹 象但尚不持久；维持卖出评级

“精选摘要：9%（2024年前七个月为60%）。考虑到上述缓慢的土地储备补充和可售新盘的推出速度（2025年上半年新开工面积同比下降，而此前指引为下降35%），我们维持2025年合同销售额为人民币1,390亿元（同比下降44%）的预测不变，隐含着2025年剩余时间销售额将同比下降43%。2025年上半。”

1. 万科A/H股公布2025年上半年净亏损人民币119亿元（为业绩预警公告中人民币100亿-120亿元净亏损区间的高端），因为高于预期的收入和毛利率（2025年二季度环比上升9个百分点至10%，为2023年四季度以来的最高值）被进一步计提减值准备（存货跌价准备和应收款项损失准备共计人民币54亿元）以及销售及管理费用、税项和少数股东损益支付的上升所抵消。

2. 不过，由于大股东深铁集团加大了融资支持力度，我们观察到万科的流动性状况出现了一些初步企稳迹象。

3. 鉴于自由现金流仍然为负（2025年上半年净流出人民币43亿元），企稳迹象的可持续性仍不明朗。

4. 我们此前分析还显示，自2025年二季度以来资产处置和库存盘活产生的现金流入已经放缓，这可能反映出4月下旬以来行业再度走弱。

5. 我们认为深铁集团的持续支持对万科仍然至关重要。

6. 预测调整：我们将2025-27年收入预测上调10%/5%/5%，以反映年初至今好于预期的结算进度（尽管我们更新后的2025-27年收入预测仍比万得市场预测低约20%）。

7. 我们还将2025-27年毛利率预测调整+4个/+1个/-2个百分点，因为我们预计更大范围的计提减值准备仍将持续（我们假设2025年下半年和2026-27年将分别计提减值准备人民币30亿/30亿/10亿元）。

8. 我们还调整了对合营/联营公司收益和少数股东损益支付的预测，从而与最新盈利能力趋势保持一致。

9. 因此，我们目前预计2025-27年净亏损分别为人民币184亿/99亿/97亿元（此前预测净亏损人民币168亿/80亿/56亿元）。

10. 我们将基于净资产价值的万科A/H股12个月目标价维持在人民币6.0元/4.7港元不变，仍较预期净资产价值分别折让10%/35%。

11. 估值：万科A股和H股当前股价较2025年底预期净资产价值分别折让2%和29%，对应0.4倍/0.3倍的2025年预期市净率，而我们覆盖的内地/海外上市开发商均值为折让18%/31%和0.5倍/0.6倍。

12. 我们的万科A/H股目标价隐含9%/9%的下行空间，而覆盖范围内开发商的平均上行空间为8%。

13. 维持卖出评级。

14. 业绩要点和展望1.流动性最新情况：2025年年初至今，万科已获得超过人民币490亿元融资，其中包括2025年上半年外部融资人民币250亿元，以及截至8月中旬人民币240亿元的股东贷款。

15. 这些资金支持了年初至今人民币240亿元的公开债务偿还。

16. 在这些债务偿还和再融资之后，万科的债务结构略有改善，短期债务占总债务的比例降至43%（2024年末为44%），境外负债占比降至15%（2024年末为17%）。

17. 不过，未来偿债压力依然很大，2025年剩余时间即将到期的债券为人民币77亿元（占万科截至上半年末不受限制现金余额的11%），2026/2027年到期债券为人民币100亿/124亿元（除人民币72亿元将于2027年11月到期的欧洲债券外，其余均为境内债券）。

18. 这些到期债务可能需要额外的流动性支持（例如进一步的股东贷款等）才能令公司渡过难关，因为我们此前分析显示资产处置和库存盘活带来的流动性自2025年二季度以来已经放缓。

19. 2.利润率反弹，但净亏损扩大：2025年二季度毛利率（计入土地增值税影响，基于净销售额计算）升至10%（环比/同比分别增长9个/6个百分点），为2023年四季度以来的最高值。

20. 由此带动2025年上半年毛利率升至7%（同比上升2个百分点），较我们此前2025年全年预测高5个百分点。

21. 然而，2025年上半年净利润率降至-8%（同比下降1个百分点），较我们此前2025年全年预测/万得市场预测分别低3个/7个百分点，主要原因是2025年二季度进一步计提了人民币51亿元的存货跌价准备和人民币2亿元的应收账款损失准备，使2025年上半年这两项减值准备的总额达到人民币51亿/3亿元。

22. 我们预计公司将继续计提减值准备，支撑日后的公布利润率处在约6-7%的盈亏平衡点附近。

23. 剔除这些减值准备（合计人民币54亿元，相当于潜在亏损的45%）之后，万科2025年上半年净亏损人民币65亿元（经相同调整后2024年上半年净亏损为人民币57亿元），对应的净利润率为-6%（同比下降2个百分点），反映出销售及管理费用（相当于收入的6%，此前2025年全年预测为4%）、土地增值税（相当于房地产开发业务收入的2.9%，此前2025年全年预测为2.5%）和少数股东损益（2025年上半年为人民币10亿元，此前2025年全年预测为亏损人民币4.6亿元）上升，抵消了利息收入（折年为现金余额的2.2%，而此前2025全年预测为1%）和合营联营公司收益（2025年二季度录得正值人民币17亿元，而2024年三季度至2025年一季度均为亏损）的增长。

24. 3.土地储备以较慢速度恢复：2025年上半年，万科累计获取新项目6个，总规划计容建筑面积56万平方米，总地价为人民币25亿元，相当于合同销售总额的4%（2024年为2%）。

25. 不过，对第三方的依赖加深，新项目的权益比例降至53%（2024年为61%）。

26. 计入这些新收购项目后，截至2025年上半年总规划计容建筑面积较上半年环比下降3%至3,360万平方米。

27. 4.合同销售前景展望：根据克而瑞数据，万科2025年前七个月房地产销售额同比下降44%至人民币820亿元，降幅大于覆盖范围内房企平均18%的同比降幅，完成进度相当于我们全年预测的59%（2024年前七个月为60%）。

28. 考虑到上述缓慢的土地储备补充和可售新盘的推出速度（2025年上半年新开工面积同比下降，而此前指引为下降35%），我们维持2025年合同销售额为人民币1,390亿元（同比下降44%）的预测不变，隐含着2025年剩余时间销售额将同比下降43%。

29. 2025年上半年业绩概览1.净收入：2025年二季度净收入同比下降18%，令2025年上半年净收入同比下降26%（此前高盛预测为同比下降48%）至人民币1,040亿元。

30. 房地产开发业务收入（不包括代建业务收入）同比下降32%至人民币840亿元，主要拖累因素是项目结算面积减少39%，而确认销售均价同比提高13%。

31. 截至2025年上半年末，预收账款较上半年环比下降17%至人民币1,600亿元，未结算销售收入较上半年环比下降17%至人民币1,840亿元。

32. 同时，未结算销售收入的销售均价较上半年环比/同比进一步下降9%/14%至每平方米人民币13,000元，表明未来结算销售均价仍将面临压力。

33. 2.从“三道红线”指标来看，2025年上半年财务实力环比持平：(i)剔除预收账款后的总资产负债率为69%（环比上升0.4个百分点）；(ii)净负债率为87%（环比下降0.1个百分点）；(iii)现金短债比为0.44倍（环比下降0.02倍），因为不受限制现金余额和短期债务基本保持稳定（分别环比变动-2%/+1%至人民币690亿/1,580亿元）。

34. 3.建设活动：2025年上半年，新开工（包括项目复工）面积同比下降29%至290万平方米，相当于万科此前全年目标670万平方米的44%（不考虑新项目；同比下降35%）。

35. 2025年上半年竣工面积同比下降39%至520万平方米，相当于其全年目标1,400万平方米的36%（同比下降40%）。

36. 主要上行风险：(+)政府有针对性的全方位资金支持；(+)顺利执行资产处置和再融资计划，以促进债务削减；(+)一二线城市房地产市场复苏强于预期，带动剩余库存的销售去化率和均价强于预期。