天风证券-固收周度点评：债市或延续区间波动

“精选摘要：1.8%的位置形成支撑，压制进一步上行空间。值得关注的是，今年以来配置盘力量较2024年相对“缺位”，或致使债市内生修复动能有所减弱，难以脱离股市影响，走出独立行情。交易盘从抛售到小幅净买入。上半周基金赎回行为较为明显，但主要体现为基金卖盘的明显增多，后半周，基金买入力量逐渐回归，开始增持。”

1. 1、债市复盘：股市继续压制、资金收敛，赎回压力增加本周，债市跟随股市演绎，未能走出独立行情，呈现近乎“股市涨势延续、债市跌势不止”的单边趋势：（1）股债“跷跷板”效应明显，债市对基本面“脱敏”。

2. （2）市场情绪敏感，出现债基的集中赎回。

3. 上半周赎回压力加大，基金卖盘明显增加。

4. （3）利率中枢上移，单日波动加大。

5. 10年国债活跃券收益率8/18便突破1.75%关键点位，而后运行于1.75%-1.79%的区间。

6. 资金面超预期收敛后边际缓和，资金利率波动加大，大行净融出规模快速回落，整体上呈现两点特征：（1）预期与现实的背离，原因在于传统的税期和非传统的股债市场联动改变资金流向两点因素形成的共振冲击。

7. （2）流动性投放力度大、节奏前置以稳定预期，阻断赎回压力的蔓延。

8. 2、利率筑顶了吗？过去的一周，在赎回担忧发酵的同时，央行呵护显效、配置盘持续买入、交易盘抛售到小幅净买入，或逐步对利率向上的空间形成一定约束，我们预计1.80%或成为10年期国债利率的阶段性顶部，当前正处筑顶的过程中。

9. 央行的适时呵护对债市的调整形成一定保护，每当债市利率上行至阶段性高点或是基金等交易盘卖出力量加大时，之后的1-4日，央行公开市场投放便相应加码，本次也不例外。

10. 本次调整，配置盘买入力量在10年国债1.8%的位置形成支撑，压制进一步上行空间。

11. 值得关注的是，今年以来配置盘力量较2024年相对“缺位”，或致使债市内生修复动能有所减弱，难以脱离股市影响，走出独立行情。

12. 交易盘从抛售到小幅净买入。

13. 上半周基金赎回行为较为明显，但主要体现为基金卖盘的明显增多，后半周，基金买入力量逐渐回归，开始增持国债、短融等品种。

14. 期间，理财小幅净买入中票、短融、二永等品种，并未出现大量卖盘，或主要通过提前赎回债基以预防“踩踏式”赎回风险。

15. 3、含税国债首发，市场定价了几个BP？（1）30年国债在公允活跃券价格的基础上，基本完全定价6%的增值税：新发的30年地方债价格与同期限地方债二级估值的平均价差约10.6BP，基本完全定价了6%的增值税。

16. 参考地方债的定价幅度，新发30年国债的理论定价约在2.13%-2.18%的区间，当天新代码发行特别国债发行价格为2.15%，位于该区间内。

17. （2）10年国债定价“折中”：10年国债活跃券收益率为1.785%，若按照10BP的理论幅度，新发10年国债价格约为1.885%，当天新发价格为1.83%，实际价差约4.5BP，即定价约3%左右的增值税。

18. 结果表明，当前债市配置力量或相对偏弱，对超长期限品种定价6%增值税的消化幅度有限。

19. 同时，也需要进一步观察后续该类新券在二级市场的运行情况，从而判断市场对增值税调整的定价幅度。

20. 4、债市或延续区间波动本周波动中枢已有所提升，后续若继续向上调整，预计配置盘的买入力量和央行流动性投放将继续对债市的调整幅度形成一定保护，压制利率向上空间；而若利率开始触顶下行，今年以来配置力量的相对“缺位”或也对利率的下行空间形成一定约束，交易盘向下博弈空间有限。

21. 波动行情中，把握具有相对价值的品种。

22. 以10年期限为例，可以关注国开品种，但价值的进一步体现需要等待债市情绪和流动性状态的企稳。

23. 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、测算结果误差。