东吴证券-药明合联-2268.HK-2025年中报点评：业绩超预期，资本开支持续加码，高成长性确定性强

“精选摘要：别为16.96/21.99/29.08亿元，Non-GAAP净利润对应当前市值的PE估值分别为41/32/24倍。考虑到行业需求持续高景气度，公司资本开支与产能加码，供需两旺格局不变，我们认为公司业绩将持续高增长，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求增长不及预期的风险，。”

1. 投资要点下同），经调整净利润（不含利息收入与支出）7.33亿元（+69.6%），经调整净利润（含利息收入与支出）8.01亿元（+50.1%），净利润7.46亿元（+52.7%），业绩超预期。

2. 在手订单保持快速增长，项目漏斗持续丰富，公司市占率不断提升，：截至2025H1，公司未完成订单总额13.29亿元，同比增长57.9%。

3. 其中，北美地区未完成订单总额有所增加，占未完成订单总额一半以上；新签合同金额同比增长48.4%，北美地区的增速超过其他地区。

4. 截至2025H1，药物发现项目858个、临床前项目122个、临床1期项目66个、临床2期项目17个、临床3期项目19个、商业化项目1个，PPQ（工艺验证）项目11个。

5. 上半年新签37个iCMC项目、赢得13个iCMC项目、赋能客户提交12个IND申请，上半年新增3个PPQ项目。

6. 在公司“赋能-跟随-赢得”分子战略下，项目数量持续增长，从早期研发到临床开发、生产，项目持续向前推进转化，将沉淀更多后期阶段项目，带来更大业绩增量。

7. 2025H1累计客户数563家（+64%），全球制药企业客户占比持续提升。

8. 2025H1公司市占率预计提升至22.2%。

9. 供需两旺格局持续，新产能即将投入运行，资本开支持续加码：无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，原生产线均高负荷运行，BCM2L2自2024年11月以来产能利用率加速提升，新园区于2025年5月正式投入运营，DP3制剂车间于2025年7月成功完成GMP放行，DP5制剂车间预计2027年GMP放行，拥有充足订单储备。

10. 新加坡基地提供从临床前至商业化的全方面生产服务，预计于2026年实现GMP放行。

11. 公司预计2025年资本开支15.6亿元，预计至2029年资本开支将超70亿元。

12. 资本开支持续加码，旨在扩大国内外产能，保障未来业绩持续增长。

13. 盈利预测与投资评级：考虑到公司未完成订单及项目数量持续快速增长，新产能将投入运行等，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由11.87/15.82亿元，上调至15.96/19.99亿元，预期2027年为27.58亿元。

14. 预计2025-2027年公司Non-GAAP净利润分别为16.96/21.99/29.08亿元，Non-GAAP净利润对应当前市值的PE估值分别为41/32/24倍。

15. 考虑到行业需求持续高景气度，公司资本开支与产能加码，供需两旺格局不变，我们认为公司业绩将持续高增长，维持“买入”评级。

16. 风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求增长不及预期的风险，地缘政策不确定性风险。