华创证券-阳光保险-6963.HK-NBV高增，分红险转型成效初显

“精选摘要：BV同比+47.3%至40.08亿元，其中个险渠道NBV同比+23.5%至12.26亿元，银保渠道NBV同比+53%至24.52亿元。2025H1新单保费同比-3%至190亿元，主要受个险业务影响（同比-11.2%），银保业务亦有所承压（同比-5.2%）。使用新单保费与NBV简单计算，20。”

1. 事项：2025H1，公司实现归母净利润33.89亿元，同比+7.8%；阳光人寿实现NBV同比+47.3%至40.08亿元；阳光财险COR同比-0.3pct至98.8%。

2. 截至2025H1，集团内含价值较上年末+11%至1284.86亿元。

3. 2025H1，集团实现净/总/综合投资收益率3.8%/4%/5.1%，同比分别-0.2pct/+0.2pct/-0.2pct。

4. 评论：以价驱动，NBV高增。

5. 2025H1，阳光人寿实现NBV同比+47.3%至40.08亿元，其中个险渠道NBV同比+23.5%至12.26亿元，银保渠道NBV同比+53%至24.52亿元。

6. 2025H1新单保费同比-3%至190亿元，主要受个险业务影响（同比-11.2%），银保业务亦有所承压（同比-5.2%）。

7. 使用新单保费与NBV简单计算，2025H1阳光人寿NBVmargin同比+7.2pct至21.1%，银保渠道同比+7.2pct至19%，个险渠道同比+10.1%至35.7%，或彰显个险营销体系改革成效。

8. 阳光人寿坚持以银保为主的渠道定位，2025H1新单保费/NBV占比分别为67.7%/61.2%。

9. 分红险转型初显成效。

10. 2025H1，个险渠道中浮动收益型与保障性产品在新单保费中占比超过50%，银保渠道新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%，同比+11pct。

11. 但总保费中受续期影响，传统险依旧保持较快增速，同比+13.7%，其他险种增速均承压；传统险/分红险对应占比分别为76.9%/12.1%。

12. 个险改革持续深化，以及部分受报行合一影响，2025H1月均人力5万人，同比-4.3%。

13. 车险拖累整体增速，赔付端驱动COR改善。

14. 2025H1，阳光财险实现原保费同比+2.5%至253亿元，COR同比-0.3pct至98.8%，其中主要来自赔付率改善，同比+2.5pct至68.9%。

15. 分险种来看，车险保费同比-6%至125亿元，拖累整体增速，COR同比-1.6pct至98.1%；非车险增速较快，同比+12.5%至128亿元，但COR同比+1.2pct至99.7%，从绝对值来说受责任险、货运险影响（105.1%/101%），从变动上来说受意外险、责任险影响（同比+4.9/+2.4pct）。

16. 增持股票，减配债券。

17. 截至2025H1，集团总投资资产较上年末+7.9%至5919亿元。

18. 2025H1，公司实现净/总/综合投资收益率3.8%/4%/5.1%，同比分别0.2pct/+0.2pct/-0.2pct。

19. 配置结构上，截至2025H1，债券占比较上年末-4.4pct至53.5%，二级结构上增配政府债，占债券比例+3.1pct至71.2%；股票+1.8pct至14.1%，预计股票配置占比领先同业，与权益型基金合计占比15%，整体权益资产占比21.8%。

20. 投资建议：权益市场向好催化险企投资业绩，阳光股票配置占比较高，预计股息策略为主的风格下弹性较同业略显欠缺，但贝塔属性下依旧实现业绩稳增。

21. 政策调整持续驱动NBV高增，资负双击，内含价值稳步增长。

22. 考虑权益市场表现超预期，我们调整2025-2027年EPS预测值为0.51/0.55/0.58元（原2025-2027年预测值为0.50/0.52/0.56元），调整2025年各板块估值：人身险0.35xPEV，财产险0.5xPB，其他业务（以资管为主）0.6xPB，对应2025年目标价4.88港元（港币兑人民币0.93）。

23. 维持公司“推荐”评级。

24. 风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场波动、利率持续下行。