中泰证券-华利集团-300979-25H1业绩点评：新工厂爬坡顺利，新客户快速放量，静待利润率改善

“精选摘要：7%。判断欧洲客户收入大幅增长主要受阿迪达斯、On等高潜客户推动。量价拆分来看，25H1销量1.15亿双，同比+6.1%；人民币口径单价约110.09元，同比约+3.6%。25Q2销量约0.66亿双，同比约+6.5%；人民币口径单价约110.72元，同比约+2.4%。Q2盈利能力受新工厂爬。”

1. 事件：公司披露25H1业绩，利润端短期有所承压。

2. 25H1实现营业收入126.6亿元，同比+10.36%；归母净利润16.6亿元，同比-11.42%。

3. 25Q2实现营业收入73.1亿元，同比+9.0%；归母净利润9.02亿元，同比-17.3%。

4. 欧洲区客户实现高增。

5. 分产品看，25H1运动休闲鞋收入113.4亿元，同比+10.78%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入10.5亿元，同比+74.35%，户外鞋靴收入2.6亿元，同比-57.31%。

6. 判断产品品类结构变化主要系部分客户产品品类结构调整所致。

7. 分地区看（按客户总部所在地划分），北美客户收入98.9亿元，同比-0.43%；欧洲客户收入23.97亿元，同比+88.94%；其他地区客户收入3.64亿元，同比+45.87%。

8. 判断欧洲客户收入大幅增长主要受阿迪达斯、On等高潜客户推动。

9. 量价拆分来看，25H1销量1.15亿双，同比+6.1%；人民币口径单价约110.09元，同比约+3.6%。

10. 25Q2销量约0.66亿双，同比约+6.5%；人民币口径单价约110.72元，同比约+2.4%。

11. Q2盈利能力受新工厂爬坡影响。

12. 25H1毛利率同比-6.38pp至21.85%；销售净利率同比-3.17pp至13.2%。

13. 25Q2毛利率同比-7.05pp至21.08%，环比-1.82pcts；销售净利率同比-3.84pp至12.42%，环比-1.84pcts。

14. 盈利能力承压的主要影响因素：1）新工厂爬坡。

15. 2）部分老客户订单下滑对毛利率产生扰动；3）新品牌占比提升而新品牌早期毛利率低于成熟品牌。

16. 25H1部分老客户订单下滑，但公司积极拓展新客户，新客户订单同比大幅增长。

17. 由于较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期盈利能力有所承压。

18. 客户适度多元化战略下抗风险性提升。

19. 25H1客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单同比大幅增长。

20. 与去年同期相比，On和NewBalance跻身公司前五大客户行列，并且前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%。

21. 适度多元化的客户结构，有助于提升公司在市场环境不确定性下的抗风险能力。

22. 产能爬坡符合预期，后续盈利能力有望逐步修复。

23. 25H1越南新工厂出货量达373万双，印度尼西亚新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。

24. 新工厂爬坡进度符合预期，盈利能力逐步改善中，Q2新工厂毛利率好于Q1，后续新工厂盈利能力将持续提升。

25. 投资建议：公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，收入有望保持良性成长。

26. 考虑贸易环境不确定性及海外需求波动，判断H2部分客户订单将仍有承压。

27. 利润端看，随着新工厂产能爬坡及工人熟练度的逐步提升，下半年利润率有望环比小幅改善。

28. 维持此前盈利预测，预计25-27年收入同比+11%、+14%、+13%，归母净利润35、43.5、49.6亿元，同比-9%、+24%、+14%，对应PE18、15、13X，维持“买入”评级。

29. 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。