国联民生证券-敷尔佳-301371-渠道结构优化持续，业绩阶段性承压

“精选摘要：20.37/21.74亿元，对应增速分别为-6.4%/7.9%/6.8%；归母净利润分别为4.55/5.02/5.32亿元，对应增速分别为-31.2%/10.3%/5.9%；EPS分别为0.87/0.97/1.02元/股，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争激烈的风险；线上渠道营销费用增加。”

1. 事件公司发布2025年中报：2025H1实现营业收入8.63亿元，同比减少8.15%；实现归母净利润2.30亿元，同比减少32.54%。

2. 渠道优化持续与费用投入加大，业绩阶段性承压2025H1公司优化线下渠道导致营业收入下降，同时加大宣传推广费用投入，净利润有所波动。

3. 2025H1综合毛利率81.5%（同比+0.06pct），销售费率48.7%（同比+16.64pct），管理费率5.47%（同比+0.67pct），研发费率2.70%（同比+1.02pct），归母净利率26.61%（同比-9.62pct）。

4. 坚持“技术驱动、妆械协同”，深化双产品矩阵的协同效应公司充分发挥南北联动的研发格局与内外协同模式，相继推出敷尔佳医用透明质酸钠修复液次抛、胶原蛋白抗皱修护精华、医用敷料水乳组合、防晒乳及多元益生修护贴等多款新品。

5. 在医疗器械领域，Ⅱ类产品医用海藻糖修复贴已提交注册受理，医用聚谷氨酸钠修复贴完成中试及注检批生产，医用透明质酸钠修复乳膏和医用重组贻贝粘蛋白修复贴已完成实验室小试；Ⅲ类产品中，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料和冻干纤维已完成临床试验备案并有序推进，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充剂已完成设计输入和小试，技术研发取得初步成效。

6. 盈利预测与投资建议考虑到公司渠道结构调整仍在延续，我们预计公司2025-2027年收入分别为18.87/20.37/21.74亿元，对应增速分别为-6.4%/7.9%/6.8%；归母净利润分别为4.55/5.02/5.32亿元，对应增速分别为-31.2%/10.3%/5.9%；EPS分别为0.87/0.97/1.02元/股，维持“增持”评级。

7. 风险提示：行业竞争激烈的风险；线上渠道营销费用增加的风险；技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险。