东北证券-李宁-2331.HK-2025中报点评：营收稳健增长，中期派息比率50%

“精选摘要：5%/-3.4%/+7.4%至68.8/33.8/43亿元，收入占比46.5%/22.8%/29%。截至6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少18个至6099个，较Q1末净增加11个；李宁YOUNG销售点数量较年初净减少33个至1435个，较Q1末净减少18个。在波。”

1. 事件：公司发布2025年中报。

2. 2025H1营业收入同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元。

3. 点评：营收稳健增长。

4. 2025H1公司营业收入同比3.3%，2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，基本延续Q1增长态势。

5. 分品类看，上半年鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%至82.3/51.9/13.9亿元，收入占比55.6%/35%/9.4%。

6. 跑步及综训品类表现持续领先，2025H1跑步品类全渠道流水同增2%，综训品类流水同增15%。

7. 篮球及运动休闲品类仍有承压。

8. 渠道门店保持稳健策略。

9. 2025H1，，经销/直营/电商渠道收入分别同比+4.5%/-3.4%/+7.4%至68.8/33.8/43亿元，收入占比46.5%/22.8%/29%。

10. 截至6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少18个至6099个，较Q1末净增加11个；李宁YOUNG销售点数量较年初净减少33个至1435个，较Q1末净减少18个。

11. 在波动的终端消费环境中，公司维持稳健的终端门店策略，仍以单店优化为主。

12. Q2李宁品牌门店净增加，下半年进入开店旺季，全年预计门店数量有望保持稳健扩张。

13. 盈利能力小幅下滑。

14. 2025H1公司毛利率同降0.4pct至50%，主要系直营渠道收入占比下降及波动的消费环境下折扣有所加深。

15. 费用端，销售及经销开支比例同比下降1.2pct至29%，行政开支比例同比增长0.5pct。

16. 公司增加市场推广收入，布局品牌中长期竞争力。

17. 综合使得公司净利率同比下降1.8pct至11.7%。

18. 营运状况保持健康。

19. 报告期末公司存货同比增长5%至24.3亿元，存货周转天数同比持平为61天。

20. 应收/应付账款周转天数分别同比下降1天至75/43天，整体营运状态保持平稳。

21. 公司拟派发中期股息33.6分人民币，派息比率50%。

22. 投资建议：公司在波动的消费环境中终端表现有所承压，但保持了健康的库存水平。

23. 持续营销投放短期内将影响盈利能力，中长期持续强化品牌心智。

24. 预计公司2025—2027年实现营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元；归母净利润同比-12.6%/+6.6%/+6.1%至26.3/28.1/29.8亿元，对应估值16/15/14倍，维持其“买入”评级。

25. 风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等。