东北证券-华利集团-300979-2025中报点评：新客订单驱动营收增长，盈利仍有承压

“精选摘要：6亿元，归母净利润同比下降11.1%至16.7亿元；单Q2营业收入同比增长9%至73.1亿元，归母净利润同比下降16.7%至9.1亿元。点评：新客户订单放量驱动营收增长。2025Q2营业收入同比增长9%至73.1亿元。量价拆分来看，Q2运动鞋销售量同比增长5.9%至0.7亿双，对应产品均价。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1营业收入同比增长10.4%至126.6亿元，归母净利润同比下降11.1%至16.7亿元；单Q2营业收入同比增长9%至73.1亿元，归母净利润同比下降16.7%至9.1亿元。

2. 点评：新客户订单放量驱动营收增长。

3. 2025Q2营业收入同比增长9%至73.1亿元。

4. 量价拆分来看，Q2运动鞋销售量同比增长5.9%至0.7亿双，对应产品均价同比增长2.9%至111元/双。

5. Q2增速环比下滑，预计主要系原有客户订单增速放缓，新客户订单放量驱动增长。

6. 高单价订单占比提升驱动产品单价提升。

7. 与2024H1相比，On及NewBalance已进入公司前五大客户行列，且前五大客户收入占比同比下降4.7pct至71.9%。

8. 持续推进新工厂投产及生产爬坡。

9. 2025H1，公司于越南新投产工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。

10. 公司持续推进新工厂投产及爬坡，截至报告期末总产能同比提升7.3%至1.2亿双。

11. 盈利能力仍有承压。

12. 2025Q2公司毛利率同比下降7.1pct至21.1%，主要系传统客户订单增速下降导致原工厂产能利用率下降，以及新工厂仍处于爬坡阶段对于毛利率产生影响。

13. 费用端，Q2销售费用率基本持平为0.3%，管理费用率同比下降2.9pct至2.1%，公司降本措施效果显现。

14. 综合使得Q2净利率同比下降3.8pct至12.4%。

15. 营运状态保持健康。

16. 截至报告期末，公司存货同比下降3.4%至29亿元，存货周转天数同比下降8天至55天。

17. 应收/应付账款周转天数分别同比增长2天至66/44天，基本保持稳定。

18. 报告期内实现经营活动现金流净额同比下降9.2%至15.6亿元，报告期末拥有货币资金77.3亿元，现金流充裕。

19. 拟派发现金红利每10股10元，分红比例达70%。

20. 投资建议：公司作为运动鞋制造领先企业，新客户订单驱动营收增长。

21. 后续看好关税影响减弱带动订单节奏回归正常，以及产能爬坡推动2026年实现盈利能力修复。

22. 我们预计公司2025—2027年实现营业收入同比增长11.4%/15%/12.3%至267.3/307.5/345.3亿元，归母净利润同比6.4%/+18.8%/+16.4%至35.9/42.7/49.7亿元，对应PE为18/15/13倍，维持其“买入”评级。

23. 风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。