国泰海通证券-药明生物-2269.HK-2025年半年报点评：上调全年指引，CRDMO模式价值凸显

“精选摘要：增长，三年内未完成订单约42亿美元，巩固近期收入增长预期。M端收入保持较快增长，北美地区收入增速展现韧性。临床前收入今年上半年同比增长35.2%，主要由研究服务和临床前开发项目的收入转化所驱动，临床三期+商业化收入同比上升24.9%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。”

1. 本报告导读：药明生物中报后上调全年收入指引，反映了全球生物医药研发生产景气度的逐渐恢复，CRDMO模式保证使用公司专有技术分子有望在RDM各阶段贡献收入。

2. 投资要点：我们预计公司25/26/27年EPS分别为1.11/1.28/1.49元。

3. 我们采用PE估值方法，考虑到公司上调业绩指引、CRDMO模式稀缺，我们给予公司2025年PE倍数40倍，目标价每股48.18港元，维持“增持”评级。

4. 分子漏斗项目数不断扩大，在手订单充足保障未来增长。

5. 2025上半年新增86个项目为1H历史新高，其中超过一半新签项目来自美国，双抗、多抗、抗体偶联药物占新签项目比例超过70%。

6. 截至25H1，公司864个项目中包含67个临床三期和24个商业化生产项目，为未来商业化生产收入持续增长奠定坚实基础。

7. 截至25H1，公司未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元。

8. 临床三期项目推进、商业化生产项目爬坡和早期项目的临床进展共同促进未完成服务订单增长，三年内未完成订单约42亿美元，巩固近期收入增长预期。

9. M端收入保持较快增长，北美地区收入增速展现韧性。

10. 临床前收入今年上半年同比增长35.2%，主要由研究服务和临床前开发项目的收入转化所驱动，临床三期+商业化收入同比上升24.9%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。

11. 受到临床前和临床后期以及商业化项目驱动，北美地区收入同比增长20.1%，彰显了在动态的贸易环境中持续的需求韧性与项目放量。

12. CRDMO模式稀缺，专有技术分子具备在RDM各阶段贡献收入的潜力。

13. 每10亿美元专有技术分子的药物销售，药明生物有望提成1亿美元/年，100%在药明生物生产的项目的细胞株提成可以豁免。

14. 不在药明生物生产的部分则需要收取细胞株提成，通常以药品销售额的0.5%作为细胞株提成，毛利率高达80%+，有望为公司带来可观的利润，预计2025年底有600+项目能够收取潜在细胞株提成。

15. 风险提示：全球生物医药研发景气度风险；行业竞争加剧风险；全球宏观地缘风险；产能建设不达预期风险；产能爬坡不达预期风险。