光大证券-水羊股份-300740-2025年中报点评：二季度业绩增速环比提升，业务结构优化逐步显效

“精选摘要：.7%/18%。毛利率、费用率双向提升，存货和应收账款周转加快、经营现金流同比好转毛利率：25年上半年毛利率同比提升3.1PCT至64.6%。分业务来看，自有品牌毛业务毛利率为76.8%，同比提升5.7PCT；分产品来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为62.1%/73%，分别同比+3.5/+5。”

1. 事件：25年上半年收入/归母净利润同比+9%/+16.5%，二季度增长提速水羊股份发布2025年半年报。

2. 公司2025年上半年实现营业收入25亿元，同比增长9%，归母净利润1.2亿元，同比增长16.5%，扣非净利润1.2亿元，同比增长1%，EPS（基本）为0.32元。

3. 分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比+5.2%/+12.2%，归母净利润同比+4.7%/+23.8%，第二季度公司收入和归母净利润增速环比一季度明显提升。

4. 点评：自有品牌收入占比达41.6%，主力品类水乳膏霜、面膜实现双位数收入增长分业务板块来看：25年上半年自有品牌（包括法国高奢护肤品牌EDB、美国奢华科学功效护肤品牌RV、法国轻奢院线修护品牌PA、自创品牌御泥坊、英国男士理容品牌H&B等）合计营业收入为10.4亿元、占总收入比例为41.6%（较24年全年的39%进一步提升），代理品牌收入为14.6亿元。

5. 分渠道来看：公司线上、线下渠道收入25年上半年占比分别为90%/10%，收入分别同比+9.7%/+3%。

6. 线上渠道按平台拆分来看，自有平台（为公司自营）、第三方平台（包含自营、经销、代销模式）上半年收入占比分别为4%/86%，收入分别同比+3.6%/+10%，第三方平台中，淘系、抖音在总收入中占比分别为24%/40%，收入分别同比+3.6%/+16.1%。

7. 分品类来看：25年上半年水乳膏霜、面膜收入占比分别为80%/17%，收入分别同比增长11.7%/18%。

8. 毛利率、费用率双向提升，存货和应收账款周转加快、经营现金流同比好转毛利率：25年上半年毛利率同比提升3.1PCT至64.6%。

9. 分业务来看，自有品牌毛业务毛利率为76.8%，同比提升5.7PCT；分产品来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为62.1%/73%，分别同比+3.5/+5.1PCT；分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比+2.4/+3.7PCT至63.8%/65.3%。

10. 费用率：25年上半年期间费用率同比提升3.2PCT至57.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为48.9%/5.2%/1.7%/1.6%，分别同比+2.1/+0.5/+0.4/+0.2PCT。

11. 25Q1~25Q2单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.5PCT，主要为销售和管理费用增加所致，其中Q1/Q2销售费用率分别同比+3.2/+1.2PCT，销售费用率提升主要为行业性线上流量成本上升所致；管理费用率分别同比+0.1/+0.9PCT，二季度管理费用率提升主要为RV品牌收购完成后人员投入增加所致。

12. 其他财务指标：1）存货25年6月末同比减少8.9%至8.1亿元，较年初减少2.8%，存货周转天数25年上半年为166天，同比-5天。

13. 2）应收账款25年6月末同比减少13.2%至4亿元，较年初增加14.7%，应收账款周转天数为27天，同比-7天。

14. 3）资产减值损失为2750万元、同比增加91.2%。

15. 4）经营净现金流为1.7亿元，同比转为净流入高奢美妆集团战略顺利推进，期待业绩端逐步释放效益25年上半年公司高奢美妆集团战略顺利推进、初现成效，二季度收入和归母净利润增速均环比一季度有所提升和向好，显示公司高端品牌的品牌势能持续放大，业务结构不断改善。

16. 我们期待EDB/RV等重点品牌线上和线下渠道顺利扩张，其中EDB品牌于25年6月末在中国已开设8家正式直营门店、并配套有品牌独创SAHO护肤艺术和创新五感SPA，为消费者提供线下全方位的极致体验，从而提升用户粘性、强化品牌高奢定位的用户心智。

17. 考虑二季度业绩增速提升，期待公司自有品牌业务发展向好、占比持续提升、业绩贡献加大，我们上调公司25~27年归母净利润分别为2.9/3.5/4.3亿元（较前次盈利预测上调幅度分别为34%/17%/21%），EPS分别为0.74/0.90/1.10元，当前股价对应25年PE为28倍，上调至“买入”评级。

18. 风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；线下门店开设或者销售爬坡不及预期；新产品/新品牌推出或者拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。