招商证券-西部黄金-601069-黄金引领，锰铍共舞（更新）

“精选摘要：责任认定，并编制完成《阿希金矿技术改造工程可行性研究报告》，哈密金矿经过两年地质勘查和矿权整合工作，计划于2025年7月开始基建，基建完成后即可复产。同一控制下并购，获锰铍优质资产。公司2022年9月自新疆有色并购百源丰、科邦锰业、蒙新天霸，获得完整锰产业链。2023年12月自新疆有色并购。”

1. 西部黄金是新疆主要的黄金生产企业，随着现有矿山复产和新并购矿山投产，矿山金产量有望高速增长，此外公司2022-2023年通过并购进军锰和铍业务，形成一体两翼经营模式。

2. 老牌国企，一体两翼布局。

3. 公司主营业务为黄金采选及冶炼，并拥有锰铍全产业链布局。

4. 公司实控人为新疆国资委，控股股东为新疆有色。

5. 2024年和2025Q1，公司归母净利润2.90亿元和0.35亿元，同比转盈、+7.79%。

6. 截至2025Q1公司资产负债率37.77%，财务状况较稳健，历史积极分红矿山复工复产，产量有望增长。

7. 公司主要有伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿三处自有矿山，截至2024年末黄金资源量合计32.146吨，储量合计12.13吨。

8. 2025年5月新增新疆美盛卡特巴阿苏金矿，黄金资源量78.7吨，年产黄金超过3吨。

9. 2024年，伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿分别产黄金0.01、1.03、0.04吨，伊犁阿希金矿2024年中已经完成了事故责任认定，并编制完成《阿希金矿技术改造工程可行性研究报告》，哈密金矿经过两年地质勘查和矿权整合工作，计划于2025年7月开始基建，基建完成后即可复产。

10. 同一控制下并购，获锰铍优质资产。

11. 公司2022年9月自新疆有色并购百源丰、科邦锰业、蒙新天霸，获得完整锰产业链。

12. 2023年12月自新疆有色并购恒盛铍业，依托新疆有色丰富铍资源生产铍铜合金。

13. 2024年，公司锰行业收入12.46亿元，占比17.8%，铍行业收入1.83亿元，占比2.6%；锰行业毛利3.04亿元，占比38.0%，铍行业毛利0.60亿元，占比7.5%。

14. 集团助力公司成长，新疆美盛注入落地。

15. 公司控股股东新疆有色拥有丰富的铜镍、黄金、锰和锂铍等稀有金属资源。

16. 2021-2022年新疆有色并购新疆美盛100%股权并由西部黄金托管，2025年6月公司现金收购新疆美盛，对价16.55亿元，达产后有望贡献年产金3.3吨。

17. 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

18. 不考虑新疆美盛注入的情况，我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/7.0/8.6亿元，对应PE分别为40/26/21倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

19. 风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、新疆美盛收购尚具有不确定性等。