国泰海通证券-珍酒李渡-6979.HK-2025年半年报点评：因时而变，新产品、新模式

“精选摘要：李渡品牌毛利率水平最高且下滑幅度最小，整体上公司毛利率同比小幅提升。分价位带来看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31%，高端和次高端占比同比回落，预计主因需求较弱且饮酒政策持续作用，对500元以上价位冲击尤为明显。报表出清，积极应变。24H2。”

1. 本报告导读：公司25H1业绩符合预期，回款环比走弱，盈利能力总体平稳。

2. 面对酒业下行，公司开创新产品、新模式、新营销，新品贡献叠加基数走低有望带动下半年增速改善。

3. 投资要点：投资建议：维持增持评级。

4. 公司25H1业绩符合预期，新产品、新模式有望贡献增量，维持2025-2027年经调整EPS预测值0.36元、0.37元、0.38元，当前股价对应2025年25XPE。

5. 业绩符合预期。

6. 公司2025H1实现收入25.0亿元、同比-40%，经调整净利润6.1亿元、同比-40%，此前公告半年度业绩下滑40%左右，符合预期。

7. 25H1整体毛利率59.0%、同比+0.2pct，销售费用率（销售及经销开支/收入）22.2%、同比+0.4pct，经调整净利率24.6%、同比-0.1pct。

8. 预收客户款项环比回落，24H1末、24H2末、25H1末分别为17.9亿元、17.5亿元、14.3亿元，反映出行业当前的经营压力。

9. 公司25H1经营净现金流-3.2亿元，24H1同期为5.7亿元，除非现金和非经营科目调整外，预计还与动销下滑及回款承压有关。

10. 中高价位销售承压，盈利能力总体平稳。

11. 分品牌来看，25H1珍酒收入14.9亿元、同比-45%（量-33%、价-17%），其中高档酒表现最佳；李渡收入6.1亿元、同比-9%（量+28%、价-29%），预计由李渡王等中腰部价位产品放量驱动；湘窖收入2.8亿元、同比-39%（量-36%、价-4%）；开口笑收入0.8亿元、同比-64%（量-62%、价-4%）。

12. 由于李渡品牌毛利率水平最高且下滑幅度最小，整体上公司毛利率同比小幅提升。

13. 分价位带来看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31%，高端和次高端占比同比回落，预计主因需求较弱且饮酒政策持续作用，对500元以上价位冲击尤为明显。

14. 报表出清，积极应变。

15. 24H2以来酒业面临较大下行压力，期间公司保持较为谨慎的发货节奏，以缓解渠道库存压力。

16. 2025年产业进一步探底，珍酒李渡积极应变，上市大珍、牛市啤酒等新品，签约姚安娜为“申遗大使”，发力营销提高声量；与此同时公司创新业务模式，在双渠道增长战略的基础上推出万商联盟模式，有望以渠道利润绑定客户、推动大珍产品快速铺开。

17. 基于以上举措，考虑到新品贡献叠加基数走低，下半年业绩增速有望环比改善。

18. 风险提示：产品和渠道扩张不及预期、需求进一步走弱、竞争加剧。