瑞银证券-顾家家居-603816-Q225盈利好于预期；零售转型带动效率提升

“精选摘要：投入。问：公司的前景/预期有变化吗？管理层此前指引2025年公司有望实现高个位数收入增长，其中内销增速更快。我们认为，随着公司持续推动零售转型，其盈利能力同样有望提升。估值:目标价从32.00元上调至34.00元；维持买入评级鉴于公司利润率超预期，我们将2025-27EEPS上调2%，主要。”

1. 问：公司业绩和预期相比表现如何？公司发布H125业绩，收入/净利为98.01亿元/10.21亿元（同比+10%/+14%），隐含Q225收入/净利同比+7%/+5%。

2. Q225盈利好于预期，我们认为这主要由于公司持续推动零售转型提升效率。

3. 问：公司业绩中哪些地方最值得注意？1）收入增长稳健：Q225收入同比增长7%（内销+12%/出口+8%）。

4. H125公司内销同比增长11%且所有主要品类均为正增长，远超房地产市场疲弱背景下家具行业整体表现（-5%，国家统计局）--我们认为这主要得益于国内以旧换新补贴背景下经销商参与度增加以及公司零售转型取得成效。

5. 我们将公司视为家具补贴主要受益者--与其他可能需要大量翻新且支出较大的家具类别相比，沙发和床垫产品更易更换。

6. Q225公司出口销售同比增长8%；我们预计随着关税不确定性缓解，Q325海外订单流入有望逐步复苏。

7. 2）毛利率改善：尽管美国加征关税，但Q225公司毛利率同/环比仍增0.4/1个百分点至33%，我们认为这得益于供应链持续优化及零售转型推动产品结构升级。

8. 3）H125经营活动净现金流同比增长72%，部分得益于库存周转改善。

9. H125收入同比增长10%，但库存同比仅增长2%，表明公司库存管理有所改善--这在一定程度上得益于公司对仓储、配送和服务（WDS）的持续投入。

10. 问：公司的前景/预期有变化吗？管理层此前指引2025年公司有望实现高个位数收入增长，其中内销增速更快。

11. 我们认为，随着公司持续推动零售转型，其盈利能力同样有望提升。

12. 估值:目标价从32.00元上调至34.00元；维持买入评级鉴于公司利润率超预期，我们将2025-27EEPS上调2%，主要反映零售转型可能推动利润率改善。

13. 我们预计2025年收入/盈利同比增长10%/39%。

14. 我们基于DCF所得新目标价（由于beta下降，WACC从9.5%略降至9.3%）隐含13x2026EPE，对照2025-27E盈利CAGR为10%。