交银国际-先声药业-2096.HK-1H25业绩如期实现高增长，研发、BD共驱高成长确定性，上调目标价

“精选摘要：创新药收入贡献提升；SG&A费用率略有上升，主因多款新品上市需投入更多商业化资源。管理层更新了2025-27年业绩指引：1）2025全年收入和经调整净利润同比增15%以上；2）2027年收入有望达到110亿元，对应20%2025-27年CAGR，经调整净利润增速将更高，2027年达到20亿。”

1. 公司1H25取得强劲的业绩增长，新产品快速放量、叠加BD合作收入，驱动创新药整体收入增长26%。

2. 展望未来三年，我们认为公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，体现在：1）至少5款创新药/新适应症有望获批上市；2）更多早期资产/技术平台有BD合作潜力。

3. 维持买入及重点推荐。

4. 1H25业绩整体符合预期：收入和经调整净利润同比分别增长15%/21%，符合我们的预期，其中创新药相关收入增长26%，占总收入的比例同比提升6.6ppts至77.4%，主要来自：1）基石品种和新品种持续放量，包括先必新（舌下片新上市）、科赛拉（新获医保覆盖）、恩立妥（新上市+医保覆盖）、艾得辛等；2）与艾伯维达成BD合作，贡献约1.2亿元（人民币，下同）收入。

5. 毛利率提升1.6ppt至80.7%，反映高利润率创新药收入贡献提升；SG&A费用率略有上升，主因多款新品上市需投入更多商业化资源。

6. 管理层更新了2025-27年业绩指引：1）2025全年收入和经调整净利润同比增15%以上；2）2027年收入有望达到110亿元，对应20%2025-27年CAGR，经调整净利润增速将更高，2027年达到20亿元左右。

7. 研发、BD成果显著：公司1H25整体研发投入超10亿元，占总收入比例接近30%，创新研发成果显著，包括：1）上市达利雷生和苏维西塔单抗；2）完成两单BD出海交易，分别与艾伯维和NextCure就GPRC5D/BCMA/CD3三抗和CDH6ADC达成，其中前者已于6月在美国启动I期研究，有望于2026年完成I期剂量爬坡后迎来合作伙伴正式行权。

8. 展望2H25-2027年，公司预计将上市五款新产品/新适应症，包括流感药、JAK1、IL-4、三代ALK等；同时BD有望再创佳绩，可重点关注PD-L1/IL15v双抗、TL1A/IL23双抗等多款临床早期肿瘤/自免领域品种、以及基于差异化ADC技术的平台合作。

9. 上调目标价：我们根据1H25业绩微调2025-27年财务预测，并略微上调2027年以后预测，以反映即将上市的多款创新药品种的销售贡献。

10. 我们将DCF模型起始预测年份滚动至2026年，上调目标价至16.4港元，对应25倍/1.0倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级。