国海证券-盐津铺子-002847-2025半年报点评：魔芋延续高景气，Q2毛销差同比增速转正

“精选摘要：现营收9635万元，去年同期为14万元。毛销差六个季度首现转正，费用优化驱动盈利改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为29.7%/31.0%，同比分别下降2.9/2.0pct，Q2环比改善预计受益于产品结构改善、电商占比下滑以及缩减低效SKU。费用端，H1/Q2公司销售费用率分别同比下降。”

1. 事件:2025年8月20日，公司发布2025年半年报。

2. 公司2025H1实现营收29.41亿元，同比+19.58%；归母净利润3.73亿元，同比+16.70%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.50%。

3. 公司2025Q2实现营收14.03亿元，同比+13.54%；归母净利润1.95亿元，同比21.75%；扣非归母净利润1.78亿元，同比31.78%。

4. 投资要点:魔芋驱动收入增长，电商调整致收入放缓。

5. 分产品来看，2025H1公司辣卤零食/蛋类零食/深海零食/果干果冻/烘焙薯类收入分别为13.2/3.1/3.6/4.3/4.6亿元，同比+47.1%/+29.6%/+11.9%/+9.0%/-18.4%，其中魔芋收入同比+155%至7.9亿元，预计“大魔王”魔芋系列持续放量，成为公司增长主引擎；蛋类零食依托“蛋皇”品牌在高势能渠道持续放量，延续高景气。

6. 分渠道来看，2025H1公司直营商超/经销及其他新渠道/电商分别实现营收0.6/23.0/5.7亿元，同比-42%/+30%/-1%，预计公司定量流通、零食量贩等渠道表现亮眼，而电商渠道拖累表现，系公司调整电商策略，聚焦大单品，砍掉长尾类SKU。

7. 此外，公司海外实现营收9635万元，去年同期为14万元。

8. 毛销差六个季度首现转正，费用优化驱动盈利改善。

9. 2025H1/Q2公司毛利率分别为29.7%/31.0%，同比分别下降2.9/2.0pct，Q2环比改善预计受益于产品结构改善、电商占比下滑以及缩减低效SKU。

10. 费用端，H1/Q2公司销售费用率分别同比下降2.7/3.7pct，管理费用率分别同比下降1.0/1.1pct，预计主要系1）渠道结构优化（低销售费用率渠道占比提升）以及费用管控强化；2）股份支付费用降低（2025H1股份支付费用为2262万元，2024H1为5545万元，2025H1股份支付费用占营收比值同比-1.49pct至0.77%）。

11. 最终，费率优化带动公司Q2毛销差在同比连续下滑六个季度后首次转正，同比增长+1.71pct，盈利能力改善趋势显现。

12. 魔芋有望延续高景气，带动收入和利润双增长。

13. 展望后续，收入端，我们认为公司将持续受益于高景气品类魔芋，一方面在原有麻酱口味上推出如火鸡面风味、香菜麻酱等新口味完善产品矩阵；另一方面，公司目前魔芋收入体量与龙头仍存在差距，后续可渗透网点较多；此外，公司正积极布局海外渠道，以自有品牌“Mowon”打通海外主流渠道，目前已经初见成效。

14. 利润端，当前魔芋成本仍在高位波动，后续伴随原料价格走低，叠加大魔王品牌溢价，公司魔芋品类盈利能力有望提升，从而带动整体盈利结构优化。

15. 盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。

16. 渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升，助力公司从渠道型逐步转为产品型公司。

17. 结合公司2025年上半年业绩表现，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为63.15/77.44/92.10亿元，分别同比+19%/+23%/+19%；归母净利润分别为8.12/10.12/12.22亿元，分别同比+27%/+25%/+21%，EPS分别为2.98/3.71/4.48元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。

18. 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。