财通证券-思摩尔国际-6969.HK-1H2025中报点评

“精选摘要：定价策略，成功验证了其产品竞争力与品牌溢价能力，并获得积极用户反馈。这为其未来在日本全国范围的推广奠定了良好基础，市占率有望实现突破。随HNB产品体验的持续提升，其在烟民群体中渗透率有望加速提高。作为核心供应商，思摩尔国际有望充分受益。盈利与费用率：1H2025毛利率为37.3%，同比-0。”

1. 事件：思摩尔国际发布2025年中报，1H2025实现收入60.1亿元，同比+18.3%；经调整后期内溢利7.4亿元，同比-2.1%。

2. 收入拆分：OBM实现营收12.74亿元，同比增长14.1%；美国市场营收为1.74亿元，同比-6.7%；欧洲及其他地区营收为10.7亿元，同比增长15.1%。

3. ODM营收达47.39亿元，同比+19.5%。

4. 分区域看，欧洲及其他地区营收27.34亿元，同比+38.0%；美国市场营收18.88亿元，同比+1.5%。

5. 业务潜力：尽管非法产品仍在美国市场占据主流地位，但监管趋严与执法力度显著增强，正推动公司美国雾化业务步入复苏轨道。

6. 公司旗下产品GloHilo在日本仙台市场通过技术升级与高端定价策略，成功验证了其产品竞争力与品牌溢价能力，并获得积极用户反馈。

7. 这为其未来在日本全国范围的推广奠定了良好基础，市占率有望实现突破。

8. 随HNB产品体验的持续提升，其在烟民群体中渗透率有望加速提高。

9. 作为核心供应商，思摩尔国际有望充分受益。

10. 盈利与费用率：1H2025毛利率为37.3%，同比-0.5pcts。

11. 经调整后净利润率为12.3%，同比-2.5pcts。

12. 分销及销售开支费用率为8.2%，同比+0.8pcts。

13. 行政开支费用率为10.1%，同比+3.4pcts。

14. 研发开支费用率为12.0%，同比-3.0pcts。

15. 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入130.85/155.82/181.73亿元，归母净利润13.86/19.12/24.36亿元，对应PE分别为96.59x/70.02x/54.97x，维持“买入”评级。

16. 风险提示：新品产能风险、市场验证不确定性风险、欧美监管不确定性风险。