民生证券-海外市场点评：杰克逊霍尔会议，给降息预期“踩刹车”？

“精选摘要：隐患，这意味着关税可能已经开始推升企业成本，并将最终传导至消费终端。因此，在8月经济数据未公布之前，鲍威尔不敢轻易做出降息的判断。另一方面，狂热的降息预期对美联储也是一种“裹挟”，在市场普遍押注9月降息25bp的基础上，届时美联储如果不降息，对市场带来的影响可能与加息无异，或带来资产端的剧。”

1. 当市场几乎一致押注9月降息已成定局，杰克逊霍尔会议是否会给降息预期“泼盆冷水”？7月以来大幅下修的非农数据和不及预期的CPI使得市场降息叙事进一步强化：在就业随时可能“熄火”的风险下，只要通胀不发生恶性上升，那么就不足以阻挡9月降息的步伐。

2. 但这也给鲍威尔带来了两难：一方面，潜在的通胀风险仍然存在，尽管7月CPI同比以及关税影响的部分核心商品并未出现加速上涨迹象；但PPI超预期上行并创下三年多来的最大增幅，则再次点燃了通胀的隐患，这意味着关税可能已经开始推升企业成本，并将最终传导至消费终端。

3. 因此，在8月经济数据未公布之前，鲍威尔不敢轻易做出降息的判断。

4. 另一方面，狂热的降息预期对美联储也是一种“裹挟”，在市场普遍押注9月降息25bp的基础上，届时美联储如果不降息，对市场带来的影响可能与加息无异，或带来资产端的剧烈波动，这也使得美联储在后续的货币政策中陷入被动。

5. 对于美联储来说，其更希望在这场博弈和较量中夺回主动权，保留选择的余地，因此其当前的核心是给降息预期“降降温”。

6. 从近期的美联储表态来看，联储官员也有迹象地在往这方面靠拢。

7. 例如克利夫兰联储主席哈玛克明确反对立即降息，堪萨斯城联储主席则认为“现在调整政策利率确实需要非常明确的数据”。

8. 但都是“雷声大，雨点小”，市场并不完全买账。

9. 而本次的杰克逊霍尔会议可能是最好的时机，将再次体现出鲍威尔预期管理的“艺术”。

10. 由于鲍威尔发言的政策影响远超其他美联储理事，而作为一年一度的央行年会，杰克逊霍尔会议通常是其释放货币政策信号的重要窗口。

11. 在全球瞩目下，任何表态的轻微变动都会对市场产生明显影响，这也给了鲍威尔平衡降息预期提供了最大的“舞台”。

12. 我们预计，在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔将延续其“卫道士”的角色，其在一定程度上或许并不否认9月降息的概率，但可能也不会进行明显的鸽派转向，而是更多地选择等待和观察。

13. 我们认为，鲍威尔可能在会议上释放以下信号，给市场一致的降息预期“踩踩刹车键”：一方面，劳动力市场可能存在下行的风险，但由于当前供需均走软，失业率等指标仍保持相对稳定，仍需进一步观察。

14. 但是另一方面，潜在的通胀风险更令人担忧，关税的影响还有待考察，尚无法确定其引发的价格上涨是否是一次性的。

15. 最后，在降息上，则继续强调数据依赖，认为在9月会议前还有更多数据待公布，会议结果仍存在不确定性，而不是认同当前市场对于9月降息的强烈预期。

16. 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。