国海证券-口子窖-603589-2025年中报点评：政策扰动下业绩承压，营销改革持续推进

“精选摘要：27年营业收入分别为50.95/55.28/62.63亿元，归母净利润分别为13.31/14.66/16.85亿元，EPS分别为2.23/2.45/2.82元，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变。”

1. 事件:2025年8月19日，口子窖发布2025年中报。

2. 2025H1公司实现营业总收入25.31亿元，同比-20.07%；归母净利润7.15亿元，同比-24.63%；扣非归母净利润6.98亿元，同比-24.90%。

3. 2025Q2公司实现营业总收入7.21亿元，同比-48.48%；归母净利润1.05亿元，同比-70.91%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-73.41%。

4. 投资要点:政策扰动下业绩承压，二季度报表反映真实情况。

5. 2025Q2公司营收/归母净利润同比分别-48.48%/-70.91%。

6. 我们认为公司二季度报表真实反映禁酒令影响，经销商端午回款意愿低，公司不强制压货，导致业绩下滑较多。

7. 二季度高档白酒降幅较大，省内影响更加明显。

8. 1）分产品：2025Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。

9. 二季度高档白酒同比下滑较大，我们预计主要受禁酒令影响；中低档白酒受影响相对较小，大众消费价格带需求稳定。

10. 2）分市场：2025Q2安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83亿元，同比分别-54.01%/-18.57%，省内受禁酒令冲击下滑更明显。

11. 3）分渠道：2025H1批发代理/直销（含团购）分别实现营收23.52/1.33亿元，同比分别-21.26%/+44.57%。

12. 直销渠道同比实现大幅增长，主要系公司上半年聚焦核心电商渠道，电商业务实现显著增长。

13. 截至2025H1末，安徽省内经销商数量为536家，上半年增加37家/减少3家；省外经销商数量为546家，上半年增加60家/减少31家。

14. 盈利能力承压，销售费用投放减少。

15. 2025Q2公司销售毛利率同比-9.86pct至65.18%；销售/管理费用率同比分别-0.59pct/+4.57pct，销售费用率下滑主要系促销投放减少及电视广告投入下降；税金及附加费用率同比+2.53pct，最终销售净利率录得14.51%，同比-11.18pct。

16. 2025Q2公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-24.14%/-227.17%。

17. 截至2025Q2末，公司合同负债2.98亿元，环比/同比分别+0.28/-0.19亿元。

18. 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地。

19. 我们认为虽然公司二季度受外部因素影响业绩下滑，但实际动销有望好于报表。

20. 考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为50.95/55.28/62.63亿元，归母净利润分别为13.31/14.66/16.85亿元，EPS分别为2.23/2.45/2.82元，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。

21. 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。