中泰证券-北新建材-000786-2025中报点评：“两翼”保持增长，“一体”承压

“精选摘要：基地项目，项目计划总投资为人民币1.71亿元。海外掘金新市场，国际化战略稳步推进。公司聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，发力“一体两翼”战略海外落地。2025年上半年，公司坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4000万平米石膏板。”

1. 事件：公司发布2025年半年报。

2. 报告期内，公司实现收入135.58亿元，同比-0.29%；归母净利润19.30亿元，同比-12.85%；扣非归母净利润18.92亿元，同比-12.35%。

3. 25Q2公司实现收入73.12亿元，同比-4.46%；归母净利润10.87亿元，同比-21.88%；扣非归母净利润10.73亿元，同比-21.53%。

4. 营收微降，“两翼”保持增长，“一体”承压。

5. 25年上半年，公司在行业需求承压和价格竞争加剧的背景下收入同比小幅下滑0.29%，展现出较强韧性。

6. 具体看，石膏板业务实现收入66.77亿元，同比-8.57%；涂料业务实现收入25.11亿元，同比+40.82%；防水卷材实现收入17.20亿元，同比+0.63%，延续平稳增长；龙骨业务实现收入11.37亿元，同比-10.72%。

7. 毛利率维稳，期间费用率有所上升。

8. 2025H1公司实现毛利率30.35%，同比-0.59pct。

9. 上半年公司期间费用18.13亿元，去年同期为17.40亿元，期间费用率由24年H1的12.80%增加至25年H1的13.37%。

10. 具体来看，公司销售、管理、研发和财务费用分别为7.00亿元、5.65亿元、5.24亿元和0.24亿元，去年同期分别为6.09亿元、5.46亿元、5.42亿元和0.43亿元。

11. 经营性净现金流不及去年同期水平。

12. 上半年公司经营活动产生的现金流量净额由去年同期20.41亿元下降至9.62亿元。

13. 下降的主要原因一是去年并表嘉宝莉影响：去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；由于嘉宝莉1-2月实施授信政策，本1-2月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2月尚未并表。

14. 二是公司本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。

15. 发力工业涂料，收并购+自建工厂双管齐下。

16. 公司于2024年末重组大桥油漆，进一步丰富了工业涂料产品体系，拓展了华东市场。

17. 2025年2月28日浙江大桥纳入公司合并报表范围。

18. 25年4月25日公司发布对外投资公告，同意全资子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目，项目计划总投资为人民币1.71亿元。

19. 海外掘金新市场，国际化战略稳步推进。

20. 公司聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，发力“一体两翼”战略海外落地。

21. 2025年上半年，公司坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长；泰国年产4000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。

22. 2025H1公司国际化业务营收同比+68.78%，持续保持高增势头。

23. 投资建议：我们看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购。

24. 考虑到公司25年兼并收购节奏放缓，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为36.42、54.78、59.76亿元（2025-2027年前值分别为46.18/55.42/65.68亿元）,当前股价对应PE分别为12.2、8.1、7.4倍，维持“买入”评级风险提示：需求不及预期、新品开拓不及预期、原材料价格大幅上涨。