东北证券-裕元集团-0551.HK-2025中报点评：制造业务展现韧性，零售业务仍有压力

“精选摘要：t至6.2%。关税扰动下，制造业务盈利能力出现小幅波动。宝胜受零售业务仍有压力。2025H1宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6亿元。其中，实体店铺收入同比下降14%，截至2025H1宝胜直营门店数量较年初减少40家至3408家，同店销售同比下降10%—20%中段；全渠道收入同比增长。”

1. 事件：公司发布2025年度中报。

2. 裕元集团2025H1营业收入同比增长1.1%至40.6亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.7亿美元；Q2实现营业收入同比下降0.4%至20.3亿美元，归母净利润同比增长13%至1亿美元。

3. 点评：制造业务订单展现韧性。

4. 2025H1公司制造业务营收同比增长6.2%至28亿美元。

5. 分产品来看，户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件及其他收入分别同比+4.9%/+29.2%/-16.2%。

6. 量价拆分来看，2025H1鞋履出货量同比增长5%至1.3亿双，产能利用率维持在93%。

7. 产品结构改善带动均价同比增长3.2%至20.6美元/双。

8. Q2制造业务收入同增6.5%至14.7亿美元，出货量同增4.7%至0.6亿双，在关税扰动下凸显韧性。

9. 制造业务盈利能力短期波动。

10. 2025H1年制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，Q2毛利率同比下降0.3pct至17.8%，主要系不同地区产能负载不均及人力成本上升所致。

11. 受益于销售费用率下降，H1制造业务归母净利率同比下降0.4pct至5.5%，单Q2归母净利率同比提升1.1pct至6.2%。

12. 关税扰动下，制造业务盈利能力出现小幅波动。

13. 宝胜受零售业务仍有压力。

14. 2025H1宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6亿元。

15. 其中，实体店铺收入同比下降14%，截至2025H1宝胜直营门店数量较年初减少40家至3408家，同店销售同比下降10%—20%中段；全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长。

16. 7月份终端压力延续，收入同比下降8.6%。

17. 零售业务盈利承压。

18. 2025H1零售业务毛利率同比下降0.7pct至33.5%，主要系终端消费环境波动下折扣有所加深。

19. 净利率同比下降1.7pct至3.1%。

20. 单Q2毛利率/净利率分别同比下降0.9pct/2.3pct至34.5%/1.2%。

21. 投资建议：公司制造业务2025上半年维持稳健增长，中长期持续扩张多地区产能，有望进一步提升供应链份额。

22. 预计公司2025—2027年实现营业收入同比增长2.5%/6%/5.4%至83.8/88.8/93.6亿美元，归母净利润同比增长0.8%/10.2%/6.9%至4/4.4/4.7亿美元，对应估值7/7/6倍,维持其“买入”评级。

23. 风险提示：消费复苏不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧、盈利预测及估值不达预期等。