华安证券-思摩尔国际-6969.HK-电子雾化业务持续复苏，HNB业务有望加速放量

“精选摘要：多样化技术解决方案的商业化，由于市场上主流产品未能完全解决如类真烟口感和预热时间等关键用户痛点，HNB用户数量和产品渗透率仍然有限，公司将继续致力于HNB产品的研发，以提升用户体验、优化类真烟口感，并推动用户基础的增长。投资建议我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司。”

1. 事件：公司发布2025年半年报公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3%；净利润4.92亿元，同比下降28.0%；调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1%。

2. 公司收入增长主要得益于全球主要市场对不合规产品更为有效的执法行动，以及公司快速推出创新合规新产品以满足市场需求的敏捷能力使雾化业务得以复苏。

3. 电子雾化市场持续复苏，自有品牌业务保持强劲增势2025年上半年，自有品牌业务方面，公司实现营业收入12.74亿元，同比增长14.1%；其中，来自于欧洲及其他国家和地区市场/美国市场/中国市场的营业收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，分别同比增长15.1%/下降6.7%/增长2,595.2%。

4. 公司有品牌电子雾化业务通过扩大渠道覆盖、深化本地化运营，促使在关键区域的占率持续增长，行业领先品牌VAPORESSO表现强劲。

5. 面向企业客户业务方面，公司实现营业收入47.39亿元，同比增长19.5%；其中，来自于欧洲及其他国家和地区市场/美国市场/中国市场的营业收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，分别同比增长38.0%/增长1.5%/下降6.1%。

6. 全球电子雾化产品的监管格局变得更加明确，执法措施也更加严格，为合规参与者创造了增长机会。

7. 公司把握这一机遇，协助电子雾化客户迅速推出创新、合规产品以填补不合规产品禁令留下的市场缺口。

8. 加大营销投入，加强员工激励，夯实长期竞争优势2025年上半年，公司毛利率为37.3%，同比-0.5pp；研发/销售/管理费用率分别为12.0%/8.2%/10.1%，分别同比-3.0/+0.8/+3.4pp；净利率为8.2%，同比-5.2pp；调整后净利率为12.3%，同比-2.5pp。

9. 销售费用率增长主要系公司加大了对自有品牌业务的市场营销投入，以支持持续的全球扩张。

10. 管理费用率增长主要系公司发生的以股份为基础的付款开支及法律及合规服务相关费用增加所致。

11. 研发费用率下降主要系对电子雾化产品的投入减少及公司对符合条件的开发成本予以资本化所致。

12. HNB业务取得重要突破，2025年为关键转折年根据弗若斯特沙利文数据，全球HNB产品市场规模按零售价格计算，2029年将达到约668.6亿美元，2024年到2029年期间的复合增长率约为10.1%。

13. 公司成功支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列，继2024年第四季度在塞尔维亚首次推出后，于2025年6月在日本仙台市推出，早期的消费者反馈显示出积极的结果。

14. 展望未来，公司将继续支持客户于2025年9月在日本全国范围内推出该HNB产品系列，并在2025年下半年扩展至更多关键市场。

15. 公司将继续推进与客户多样化技术解决方案的商业化，由于市场上主流产品未能完全解决如类真烟口感和预热时间等关键用户痛点，HNB用户数量和产品渗透率仍然有限，公司将继续致力于HNB产品的研发，以提升用户体验、优化类真烟口感，并推动用户基础的增长。

16. 投资建议我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。

17. 2025年公司HNB业务取得重要突破，第二增长曲线确立。

18. 此外，公司布局的雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量。

19. 我们预计公司2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元（前值为128.05/149.52/172.34亿元），分别同比增长14%/15%/14%；归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元（前值为14.21/17.88/22.69亿元），分别同比-18%/+69%/+43%。

20. 截至2025年8月20日，对应EPS分别为0.17/0.29/0.42元，对应PE分别为117/69/48倍。

21. 维持“买入”评级。

22. 风险提示政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。