交银国际-昆仑能源-0135.HK-下半年并购项目将加快零售气增量，股息率仍吸引

“精选摘要：公司深化加气站资源整合，期内零售气销量同比仅增2.2%，售气毛差受加气站售气同比减少所影响，同比降1分至每方0.44元，上述原因影响税前盈利同比降约4亿元。另外，其它收入同比降48.9%，主要受政府补贴项目验收结算进度影响。期内较大的惊喜是:1）LNG加工持续改善，税前利润同比大幅上升2.。”

1. 燃气销售板块承压，上半年盈利同比下降。

2. 昆仑2025上半年盈利同比降4.4%至31.6亿元（人民币，下同），只达到我们原预期2025全年的45%。

3. 我们认为燃气销售分部期内税前盈利同比降10.6%，是业绩低于预期的主要原因。

4. 零售气量方面，1季度受暖冬影响取暖用气量，加上公司自去年开始与母公司深化加气站资源整合，期内零售气销量同比仅增2.2%，售气毛差受加气站售气同比减少所影响，同比降1分至每方0.44元，上述原因影响税前盈利同比降约4亿元。

5. 另外，其它收入同比降48.9%，主要受政府补贴项目验收结算进度影响。

6. 期内较大的惊喜是:1）LNG加工持续改善，税前利润同比大幅上升2.9倍至1.35亿元；2）员工成本及管理费用同比下降10.1%/8.9%。

7. 虽然盈利同比下降，公司中期派息同比增1.2%，派息比例45.46%，略超全年派息指引之45%。

8. 预计下半年新增并购项目加快零售气销量同比增长至约5%。

9. 虽然零售气量增长偏低，但公司上半年已新增5个城燃项目，预计下半年仍有另外5个新收购项目，新项目年气量贡献将会提升，加上预期今年暖冬情况不会出现，管理层预计下半年零售气量同比增速将较上半年高，我们预计2025全年零售气销量同比增4.5%（对比公司指引5%），售气毛差保持在上半年水平的每方0.44元。

10. 另外，预期LNG加工量同比增1.6%，2025年分部税前利润增2倍至2.6亿元，LNG分部税前利润同比增8.9%。

11. 预计2025全年核心盈利基本持平，股息率仍吸引。

12. 我们下调公司2025/26年盈利预测8%/10%，主要反映对零售气销量增长预测的下降。

13. 预期2025年核心盈利大致持平在约64亿元，2026/27年同比分别增5.5%/6.3%。

14. 我们维持估值10.5倍不变，基准转至2026年，目标价下调至8.85港元。

15. 我们认为公司在2025-27年保持净现金水平，2025/26股息率将提升至4.9%/5.3%，仍属吸引水平，维持买入评级。