交银国际-药明合联-2268.HK-强劲订单表现下全年指引上调，长期高增长确定性强，上调目标价

“精选摘要：动生产效率提升。经调整净利润（不含利息收入和支出）增长70%，SG&A和研发费用率均有下降。管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25增速33%以上，并预计2H25毛利率将延续同比改善趋势。公司位于无锡和新加坡的产能建设快速推进，预计2025年资本开支15.6亿元，到2。”

1. 公司1H25录得60%以上的收入和净利润增长，并大幅上调全年收入指引。

2. 尽管面临全球生物医药融资和地缘相关不确定性，我们仍坚定看好公司业绩高增长的确定性，考虑到ADC/XDC赛道持续高涨的投资和研发热情、以及公司产能扩张和高效服务带来的份额提升。

3. 上调目标价并维持重点推荐。

4. 1H25高增长、利润率显著改善，上调全年指引：1H25公司收入同比增62%至27亿元（人民币，下同），符合此前的业绩预告；其中ADC以外的XDC项目收入增长92%，收入结构进一步多元化；北美地区收入占比提升约3ppts至52%、且订单强劲增长，地缘格局影响有限。

5. 毛利率提升4ppts至36.1%，主要得益于现有产能利用率改善、以及新产线爬坡带动生产效率提升。

6. 经调整净利润（不含利息收入和支出）增长70%，SG&A和研发费用率均有下降。

7. 管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25增速33%以上，并预计2H25毛利率将延续同比改善趋势。

8. 公司位于无锡和新加坡的产能建设快速推进，预计2025年资本开支15.6亿元，到2029年合计开支70亿元，主要用于偶联DS/DP和载荷连接子。

9. XDC赛道景气度维持高位+市场份额扩张驱动强劲订单表现：1H25公司新签37个iCMC综合项目（1H24：26个），其中13个为“赢得分子”项目；同时“跟随分子”战略下临床后期管线快速扩大，公司预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目会递交BLA，逐步进入由CMO业务驱动业绩长期高增长的新阶段，未来CMO对总收入贡献有望升至20%以上。

10. 重磅BD交易的落地和新型ADC/XDC分子的涌现驱动赛道研发和投资热情持续高涨，同时公司2024-1H25的市场份额快速爬升至22%（2023年：15%），我们相信在公司产能扩张和服务效率提升的助力下仍有较大提升空间。

11. 业绩高增长能见度强，上调目标价：我们上调公司2025-27年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，反映超预期的1H25表现、更乐观的业绩指引、以及优异的在手订单表现（1H25末相比2024年末/1H24末分别增长34%/58%）。

12. 我们上调DCF目标价至70港元，对应33倍/0.8倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级和CXO板块的重点推荐。