招商证券-中远海运港口-1199.HK-航运资源赋能外延收购，全球化布局持续推进

“精选摘要：区域，形成广泛的国际航运枢纽矩阵。截至2024年，中远海运港口在全球39个港口运营及管理375个泊位，2024年公司总吞吐量达1.4亿TEU，同比+6.1%，权益吞吐量达0.5亿TEU，同比+4.5%，稳居全球港口运营商前列。目前公司国内区域重点控股码头包括天津集装箱码头、厦门远海和广州南。”

1. 本篇报告对中远海运港口国内及海外资产布局情况进行分析，公司依靠大股东航运资源赋能，实现港航协同，同时完善海外资产版图，在北半球布局较为完善的基础下逐步向南半球扩张，业务全球化能力强。

2. 中远海运港口是中远海运集团旗下全球化港口业务核心平台。

3. 公司作为全球领先的港口物流服务商，国内布局长三角、珠三角、环渤海及东南沿海港区，海外战略布局欧洲、东南亚、中东、拉美等区域，形成广泛的国际航运枢纽矩阵。

4. 截至2024年，中远海运港口在全球39个港口运营及管理375个泊位，2024年公司总吞吐量达1.4亿TEU，同比+6.1%，权益吞吐量达0.5亿TEU，同比+4.5%，稳居全球港口运营商前列。

5. 目前公司国内区域重点控股码头包括天津集装箱码头、厦门远海和广州南沙码头，海外区域重点控股码头包括希腊PCT（比雷埃夫斯）、CSP阿布扎比、CSP西班牙相关公司。

6. 公司2016-2024年总权益吞吐量复合增速为5.5%，2017-2024年国内码头资产利润复合增速为6.6%，海外码头资产利润复合增速为7.7%，吞吐量及主业利润增长稳健。

7. 公司自2016年重组完成后聚焦主业，收入来源均为码头业务，其中2024年国内区域业务收入占比为47.8%，海外区域业务占比为52.2%。

8. 盈利能力方面，国内资产毛利率水平好于海外，2025Q1国内、海外控股码头毛利率分别为35.8%、20.7%。

9. 利润结构方面，国内码头资产贡献80%以上利润；参控股结构来看，参股码头资产贡献主要利润，公司参股全球优质资产，2024年投资收益占除税前利润比例接近70%。

10. 海外并购经验丰富，航运资源持续赋能新兴市场布局。

11. 公司母公司航运资源赋能，有效助力公司进行海外布局。

12. 由于公司前期聚焦欧洲等地资产收购，海外控股资产以欧洲枢纽码头、和中东绿地项目为主，整体毛利率低于国内码头。

13. 后续公司将增加新兴市场布局，逐步进军南美、东南亚等新兴市场，预计海外资产组合结构将持续优化，其中钱凯港已于2024年11月正式投产，吞吐量逐步爬坡。

14. 公司依托母公司航运资源，与海洋联盟客户建立长期合作关系，8个重点控股码头箱量中海洋联盟客户占比从2017年的51.8%增长到2024年的54.6%，预计远期在航线优势加持下，全球化布局有望持续深化。

15. 投资建议。

16. 中远海运港口作为全球领先的港口物流服务商，依托大股东航运资源，全球化布局优势强。

17. 公司国内重点控股码头资产毛利率水平均维持在40%以上，资产较为成熟；海外重点控股码头分布范围广，前期公司重点聚焦并购难度较大的欧洲等区域，成本较高，后续公司依托航运资源进军南美、东南亚等新兴市场，有望优化海外资产结构，实现海外业务毛利率提升，同时前期绿地码头项目均已投产，长期利润释放潜力大。

18. 公司依靠大股东航运资源优势赋能，海洋联盟客户箱量占比持续提升，为全球化布局打下坚实基础。

19. 我们预计公司25-27年归母净利润分别为24.4亿元、26.4亿元、28.3亿元人民币，对应25年PE为8.9x，PB为0.5x，首次覆盖给予“增持”评级。

20. 风险提示：国际宏观贸易形势变化的风险、港口收费政策出现变动、海外扩张不及预期。