招商证券-国电电力-600795-25年中报点评：分红比例超预期提升，火水盈利能力增强（更新）

“精选摘要：诺较之前有大幅提升，体现出管理层对于股东回报的重视，以及对公司长期发展的信心。盈利预测与估值。煤炭供需宽松格局下煤价仍有下降空间，容量电价进一步稳定火电盈利预期；2025年川渝特高压投产有望缓解水电消纳问题，大渡河在建水电站将于25年开始投产，预计大幅提升水电装机，同时增发效应也有望增厚水。”

1. 国电电力发布2025年中报，1H25实现营业收入776.55亿元，同比-9.52%；归母净利润36.87亿元，同比-45.11%；扣非归母净利润34.10亿元，同比+56.12%。

2. 电价下降导致收入下滑，剔除一次性因素影响后业绩高增。

3. 上半年公司实现营业收入776.55亿元，同比-9.52%；归母净利润36.87亿元，同比-45.11%；考虑去年同期转让国电建投的影响后，上半年公司扣非归母净利润为34.10亿元，同比+56.12%。

4. 其中，2Q25实现营业收入378.42亿元，同比-6.04%；归母净利润18.76亿元，同比-61.96%；扣非归母净利润18.03亿元，同比+302.47%。

5. 公司拟派发中期股利0.10元/股，分红金额合计17.84亿元，占上半年归母净利润的48.38%。

6. 火电电量下滑，度电利润进一步改善。

7. 1H25公司火电实现上网电量1518.4亿千瓦时，同比-7.51%；其中2Q25火电上网电量738.48亿千瓦时，同比-5.5%。

8. 上半年公司煤电上网电价为428.75元/兆瓦时，同比下降32.14元/兆瓦时。

9. 受益上半年煤价同比下行，公司入炉标煤单价为831.48元/吨，同比降低87.46元/吨，降幅达到9.52%。

10. 火电盈利进一步修复，上半年实现归母净利润19.67亿元，计算度电归母净利润为0.013元/千瓦时，同比提高0.001元/千瓦时。

11. 水电量减价增，盈利能力增强。

12. 1H25公司水电实现上网电量226.85亿千瓦时，同比-6.44%，其中2Q25水电上网电量154.94亿千瓦时，同比-6.2%。

13. 上半年水电上网电价为273.53元/兆瓦时，同比+12.92元/兆瓦时。

14. 去年同期受大兴川电站计提在建工程减值准备影响，公司水电归母净利润为-0.26亿元，今年无减值影响，上半年水电实现归母净利润8.83亿元，测算度电归母净利润为0.039元/千瓦时，电价上涨带动板块盈利能力增强。

15. 光伏上网电量同比高增，弥补电价下行对板块整体利润的影响。

16. 2Q24公司风电实现上网电量53.59亿千瓦时，同比+11.0%；光伏实现上网电量61.64亿千瓦时，同比+122.2%，延续高增长趋势。

17. 上半年公司风电、光伏平均上网电价分别为450.1和329.84元/兆瓦时，同比下滑28.85和91.91元/兆瓦时；实现度电归母净利润0.048和0.058元/千瓦时，同比下滑0.029和0.036元/千瓦时。

18. 尽管平价项目增多导致单位盈利下滑，但公司通过快速扩大的新能源装机规模以量补价，新能源板块整体业绩为11.2亿元，与去年同期的11.99亿元相当。

19. 注重股东回报，分红比例大幅提升。

20. 公司发布未来三年现金分红规划，提出2025-2027年每年现金分红（含中期分红）不低于当年上市公司归母净利润的60%，且每股股利不低于0.22元（含税）。

21. 2022-2024年公司现金分红比例分别为63%/38%/36%，且此前公司在章程中承诺的分红比例为“不低于当年可分配利润的30%”，本次分红承诺较之前有大幅提升，体现出管理层对于股东回报的重视，以及对公司长期发展的信心。

22. 盈利预测与估值。

23. 煤炭供需宽松格局下煤价仍有下降空间，容量电价进一步稳定火电盈利预期；2025年川渝特高压投产有望缓解水电消纳问题，大渡河在建水电站将于25年开始投产，预计大幅提升水电装机，同时增发效应也有望增厚水电盈利。

24. 1H25公司新增新能源装机645.16万千瓦，已超额完成641.59万千瓦的全年装机目标，下半年预计火电、水电分别还有564、136.5万千瓦的新增装机投产，公司业绩有望持续放量。

25. 维持公司2025-2027年归母净利润预期，分别为68.70、80.38、96.68亿元，分别同比增长-30%、17%、20%，当前股价对应PE分别为12.4x、10.6x、8.8x，维持“强烈推荐”评级。

26. 风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。