西南证券-三棵树-603737-持续推进渠道开拓，期待拐点持续向上

“精选摘要：36.86亿元，同比-0.24%，实现归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。业绩处于预告区间。产品结构优化，需求稳中有升。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)、基材与辅材17.33亿元(+10.40。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入58.16亿元，同比+0.97%，实现归母净利4.36亿元，同比+107.53%；2025单Q2实现营业总收入36.86亿元，同比-0.24%，实现归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。

2. 业绩处于预告区间。

3. 产品结构优化，需求稳中有升。

4. 1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)、基材与辅材17.33亿元(+10.40%)、防水卷材4.60亿元(-28.62%)。

5. 2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆5.92元/千克(+5.76%)、工程墙面漆3.35元/千克(-0.59%)、基材与辅材1.18元/千克(-1.67%)、防水卷材14.06元/平米(0.43%)。

6. 受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构，家装墙面漆单价实现了同比上升；受需求端的整体疲软，工程墙面漆、基材与复材销售单价仍有所承压。

7. 降本增效显著，盈利能力改善。

8. 1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆2.42元/千克(-12.95%)、基材与辅材0.93元/千克(-17.70%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升3.71个百分点。

9. 2）费用率：公司不断加强费用端的管控，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比下降0.10、0.86、0.38个百分点。

10. 3）计提减值减少：受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少0.7亿元。

11. 综上影响，销售净利率同比提升3.87个百分点至7.48%。

12. 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。

13. 公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。

14. 1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。

15. 2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。

16. 3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。

17. 整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。

18. 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.08元、1.32元、1.62元，对应PE分别为42倍、35倍、28倍。

19. 公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。

20. 风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期的风险。