中泰证券-华润啤酒-0291.HK-高端化+降本增效，2025H1业绩超预期

“精选摘要：策略推动期间费用率下降，核心盈利能力提升。2025H1公司综合毛利率同比提升2.0个pct至48.9%。销售、管理、财务费用率同比分别-2.0、+1.3、-0.2个pct至15.6%、7.6%、0.1%，期间费用率下降主要受益于三精策略落地。2025H1公司不计特别项目的EBITDAMar。”

1. 事件：公司2025H1实现营业额239.42亿元，同比增长0.8%；不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7%；不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。

2. 中期分红比率保持26%。

3. 三精策略落地，推动啤酒业务盈利能力提升。

4. 2025H1啤酒业务收入为231.61亿元，同比增长2.6%，其中销量同比增长2.2%至648.7万千升，销售单价同比上升0.4%至3570元/千升。

5. 上半年公司高端化持续取得成果，次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10%，其中喜力销量增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍增长。

6. 公司积极拥抱新消费趋势，开发德式小麦、茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品。

7. 同时公司积极拓展新消费渠道，线上业务与阿里、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等达成战略合作，上半年线上业务和即时零售的GMV分别增长接近40%和50%，并积极探索定制、代加工业务。

8. 2025H1啤酒吨酒成本同比下降4.1%至1847元/千升，主要受益于原材料采购成本节约+“精简、精益、精细”策略落地，推动上半年啤酒毛利率提升2.5pct至48.3%。

9. 同时三精策略带来经营费用率降低，啤酒不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升3.4个pct至35.1%。

10. 上半年公司关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人，产能利用率同比提升2.1pct至67.6%。

11. 分地区看，啤酒业务东区、中区、南区分别实现收入107.41、63.33、60.87亿元，同比分别增长3.1%、2.5%、2.0%。

12. 白酒收入承压，盈利能力下降。

13. 2025H1白酒业务收入为7.81亿元，同比下降33.7%，大单品摘要贡献白酒收入接近80%。

14. 上半年白酒业务毛利率同比下降0.2个pct至67.3%，白酒不计特别项目的EBITDA同比下降47.2%至2.18亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比下降7.1个pct至27.9%。

15. 三精策略推动期间费用率下降，核心盈利能力提升。

16. 2025H1公司综合毛利率同比提升2.0个pct至48.9%。

17. 销售、管理、财务费用率同比分别-2.0、+1.3、-0.2个pct至15.6%、7.6%、0.1%，期间费用率下降主要受益于三精策略落地。

18. 2025H1公司不计特别项目的EBITDAMargin同比提升3.1个pct至34.8%，不计特别项目的EBITMargin同比提升2.8个pct至29.7%，归母净利率同比提升4.4个pct至24.2%。

19. 盈利预测：2025年现饮渠道需求承压，但公司高端大单品喜力仍增长强劲，公司积极布局新消费、新渠道，同时通过三精策略降本增效带动盈利能力提升。

20. 根据公司中报，考虑到一次性的深圳总部收益，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为410.65、419.55、427.91亿元（前值为400.21、413.30、424.16亿元），归母净利润分别为60.77、58.74、62.78亿元（前值为53.91、58.85、62.83亿元），EPS分别为1.87、1.81、1.94元。

21. 剔除2025H1一次性的深圳总部收益8.27亿元，2025-2027年归母净利润分别为54.56、58.74、62.78亿元，EPS分别为1.68、1.81、1.94元，对应PE为15.3、14.3、13.3倍，维持“买入”评级。

22. 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险。