信达证券-药明合联-2268.HK-高景气度持续，中长期成长性突出

“精选摘要：应净利率27.6%；实现经调整净利润8.01亿元，同比增长50.1%，对应经调整净利率达到29.6%；实现经调整净利润（不含利息收入和支出）7.33亿元，同比增长69.6%，对应经调整净利率（不含利息收入和支出）达到27.1%。点评：海外业务拉动业绩增长，XDC有望成为第二增长曲线。从收入。”

1. 事件：2025年8月18日，公司发布2025年上半年业绩简报。

2. 2025年H1公司实现营业收入27.01亿元，同比增长62.2%；实现毛利润9.75亿元，同比增长82.2%，对应毛利率36.1%；实现净利润7.46亿元，同比增长52.7%，对应净利率27.6%；实现经调整净利润8.01亿元，同比增长50.1%，对应经调整净利率达到29.6%；实现经调整净利润（不含利息收入和支出）7.33亿元，同比增长69.6%，对应经调整净利率（不含利息收入和支出）达到27.1%。

3. 点评：海外业务拉动业绩增长，XDC有望成为第二增长曲线。

4. 从收入端来看：1）根据项目阶段划分，2025年H1公司IND前收入11.16亿元，同比增长70.6%，收入占比41.3%；IND后收入15.86亿元，同比增长56.8%，收入占比58.7%。

5. 2）根据项目类型划分，2025年H1公司ADC项目收入25.04亿元，同比增长60.2%，收入占比约92.7%；公司非ADC项目收入1.96亿元，同比增长92.1%，收入占比约7.3%。

6. 3）根据客户区域划分，2024年来自北美客户收入13.91亿元，同比增长68.9%，收入占比约51.5%；来自中国客户收入4.85亿元，同比增11.4%，收入占比约17.9%；来自欧洲客户收入6.05亿元，同比增长95.0%，收入占比约22.4%；来自其他地区客户收入2.21亿元，同比增长128.5%，收入占比约8.2%。

7. 从利润端来看：2025年H1公司毛利率同比提升4.0个百分点，环比2024年提升5.5个百分点，主要得益于产能利用率的提升（尤其是DS/DP生产环节）和集团运营及生产效率提升。

8. 2025年H1公司经调整净利率（不含利息收入和支出）同比提升1.2个百分点，环比2024年提升2.6个百分点，主要得益于毛利率的提升。

9. 总结：2025年H1公司主要增长来自于海外欧美市场，国内市场增速保持稳定，我们推测主要是由于国内早期ADC项目大量BD出海，转换成为欧美MNC药企的海外订单；XDC（其他偶联药物）正在加速成长，有望成为公司第二增长曲线。

10. PPQ项目不断增加，中长期成长性突出。

11. 从项目数量来看：2025年H1公司新签iCMC项目37个，赢得iCMC项目13个，赋能客户提交IND申请12个，新增PPQ（工艺验证）项目3个；截至2025年H1，公司药物发现项目数量858个，临床前项目数量122个，临床I期项目数量66个，临床II期项目17个，临床III期项目19个，商业化项目1个，PPQ（工艺验证）项目11个，项目储备不断丰富，赋能-跟随-赢得分子的战略有望取得更多成果。

12. 从客户数量来看：2025年H1公司累计客户数量563家，环比2024年底增加64家；全球制药企业20强中有13家已与公司建立合作，2025年H1公司有33%收入来自于全球制药企业20强；2025年1-7月ADC并购交易的被收购方有75%是公司客户；根据公司公告显示，公司市场占有率已经提升至22.2%。

13. 从订单储备来看：截至2025年H1公司未完成订单总额达到13.29亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区的未完成订单占比超过50%；2025年H1公司新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。

14. 总结：公司目前项目储备丰富，漏斗结构合理，PPQ项目不断增加，对后续商业化项目落地具备前瞻指导意义，2025年H1在手订单和新签订单保持高增长趋势，作为全球领先的偶联药物CRDMO龙头，我们认为公司中长期成长性突出。

15. 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为59.60亿元、79.42亿元、102.34亿元，归母净利润分别为15.98亿元、21.56亿元、28.23亿元，EPS（摊薄）分别为1.33元、1.79元、2.34元，对应PE估值分别为40.22倍、29.81倍、22.77倍。

16. 风险因素：新签订单不及预期；地缘政治不确定性；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧的风险。