财通证券-同程旅行-0780.HK-盈利能力持续提升，用户规模创历史新高

“精选摘要：中非一线城市的注册用户占比超87%，微信平台上有69%的新付费用户来自中国非一线城市。微信生态系统和自有APP差异定位，促进用户持续增长。1）提升微信生态系统效率，巩固用户基本盘。2023年公司80%的月活数量均来自于腾讯小程序，2Q2025微信生态系统仍为公司重要流量来源，公司将重点提升。”

1. 事件：公司发布2025年中报。

2. 1H2025公司实现收入90.47亿元/yoy+11.5%，经调整净利润15.63亿元/yoy+28.6%。

3. 2Q2025实现收入46.69亿元/yoy+10.0%，经调整净利润7.75亿元/yoy+18.0%。

4. 盈利优化，毛利率净利率均同比增加。

5. 2Q2025毛利率65.0%/同比+0.4pct/环比-3.8pct，经调整服务开发费/销售营销费/行政管理费用率10.5%/32.8%/4.8%，分别同比-0.5/-2.3/-0.1pcts。

6. 2Q2025经营利润率17.33%，2Q2025经调整净利润率16.6%/同比+1.1pcts。

7. 核心OTA业务稳健增长，国际业务继续扩张。

8. 1）2Q2025OTA业务收入40.08亿元/yoy+13.7%，OTA业务经营利润率26.7%/yoy+2.4pcts。

9. 其中，酒店收入11.91亿元/yoy+15.1%，公司挖掘新兴预定场景，推动日均间夜量达到历史新高；交通收入18.81亿元/yoy+7.9%，国际机票业务量同增近30%，创历史新高；其他收入7.55亿元/yoy+27.5%。

10. 2）2Q2025度假收入6.62亿元/yoy-8.0%，主要是受到东南亚安全问题的影响，度假业务经营利润率0.7%/yoy+0.6pct。

11. 用户规模再创新高。

12. 2Q2025公司月均付费用户数4650万人/yoy+9.2%，年度付费用户2.5+亿/yoy+10.2%，年度服务人次19.9亿/yoy+7.2%。

13. 其中非一线城市的注册用户占比超87%，微信平台上有69%的新付费用户来自中国非一线城市。

14. 微信生态系统和自有APP差异定位，促进用户持续增长。

15. 1）提升微信生态系统效率，巩固用户基本盘。

16. 2023年公司80%的月活数量均来自于腾讯小程序，2Q2025微信生态系统仍为公司重要流量来源，公司将重点提升平台内的运营效率。

17. 2）布局自有APP，开拓多元获客渠道。

18. 2Q2025自有APP日活跃用户保持强劲增长，并在五一假期前达到历史最高水平。

19. 公司围绕社会热门活动推出一系列娱乐性营销活动，以加强在年轻用户中的品牌吸引力。

20. 投资建议：公司战略定位清晰，深耕下沉市场，并专注强化供应链、流量端、数字化三大维度的运营能力。

21. 中长期来看，公司竞争能力持续增强，有望提升下沉市场份额，推动公司业绩增长。

22. 我们预计2025-2027年公司归母净利润为23.88/30.38/37.44亿元，经调整净利润分别为32.34/38.85/45.92亿元，经调整利润对应PE为14X、12X、10X，维持“买入”评级。

23. 风险提示：宏观经济波动、行业竞争格局恶化、自有渠道开拓不及预期。