国海证券-神火股份-000933-2025年中报点评：氧化铝价格下跌增厚业绩，Q2归母环比+69%

“精选摘要：产量371万吨，同比+15%；销量373万吨，同比+18%。其中永城矿区产量162万吨，同比+27%，许昌、郑州矿区产量209万吨，同比+7%。从市场价格来看，许昌贫瘦煤价格和永城无烟煤价格Q1-2分别同比-26%、-30%和-12%和-22%。煤炭产销量恢复，但煤价下跌较多，煤炭板块盈利。”

1. 事件:8月18日，神火股份发布2025年中报：2025年上半年公司实现营业收入204.3亿元，同比+12.1%；归母净利润19.0亿元，同比-16.6%，扣非后归母净利润20.1亿元，同比-6.8%。

2. 分季度看，2025年第二季度，公司实现营业收入108.0亿元，环比+12.1%，同比+8.0%；归母净利润12.0亿元，环比+68.9%，同比+0.2%；扣非后归母净利润13.0亿元，环比+81.2%，同比+13.3%。

3. 投资要点:2025年上半年业绩同比下滑主要由于煤炭的价格下跌，而氧化铝价格同比上涨，对电解铝盈利有一定影响。

4. 2025Q2业绩环比增加主要由于氧化铝价格环比下跌明显。

5. 另外，联营企业投资收益达到2.4亿，主要是新郑煤电和龙州铝业盈利同比增加。

6. 铝：产量同比提升明显，氧化铝价格下跌增厚二季度业绩。

7. 2025年上半年，公司实现电解铝产量87.1万吨，同比+16.2%；销量87.1万吨，同比+16.3%。

8. 云南自2024年3开始复产，今年上半年产量同比仍有增长。

9. 单季度来看，成本端氧化铝价格下跌较多，对Q2业绩贡献较大。

10. 河南氧化铝均价Q1、Q2分别为3793元/吨、3069元/吨，Q2氧化铝均价环比下跌19%，增厚二季度业绩。

11. 煤炭：产销量恢复，价格下跌。

12. 2025年上半年，公司实现煤炭产量371万吨，同比+15%；销量373万吨，同比+18%。

13. 其中永城矿区产量162万吨，同比+27%，许昌、郑州矿区产量209万吨，同比+7%。

14. 从市场价格来看，许昌贫瘦煤价格和永城无烟煤价格Q1-2分别同比-26%、-30%和-12%和-22%。

15. 煤炭产销量恢复，但煤价下跌较多，煤炭板块盈利能力下降。

16. 其他：公司公告新庄矿由低瓦斯矿井升级为煤与瓦斯突出矿井后，其核定生产能力由225万吨/年核减到180万吨/年，闲置产能指标45万吨/年（折算后为72万吨/年）拟通过公开挂牌转让。

17. 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为404/425/446亿元，归母净利润分别为47.91/57.57/66.33亿元，同比+11%/+20%+15%；EPS分别为2.13/2.56/2.95元，对应当前股价PE为9.03/7.52/6.52倍，电解铝行业中长期供需格局好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，2025年氧化铝价格回落明显，业绩修复预期强，维持“买入”评级。

18. 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）短期偿债压力风险；（6）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。