华创证券-昆药集团-600422-2025年中报点评：工业收入有望逐渐修复

“精选摘要：货恢复，毛利率同比下降13pct、主因集采降价所致；子公司层面：华润圣火收入2.5亿元、净利润0.9亿元；昆中药收入3.3亿元（-22.5%）、净利润0.7亿元（-29.8%）；贝克诺顿收入1.1亿元（-47.5%）、净利润-2008万元（去年同期3756万元）；血塞通药业收入4816万元。”

1. 事项：集采节奏延迟及改革致业绩有所承压，2Q25业绩呈现环比改善。

2. 公司公告25H1收入、归母净利、扣非净利33.5、2.0、1.5亿元，同比变化-11.7%、-26.9%、-5.6%，下滑主因集采执行节奏延迟及渠道变革；2Q25收入、归母净利、扣非净利同比-6.7%、-23.0%、+67.7%，在集采逐步执行及加大终端动销带动下业绩环比有所改善。

3. 评论：母公司及商业表现稳健，工业端子公司阶段承压。

4. 25H1母公司收入5.7亿元（+7.5%）、主因2Q集采执行后发货恢复，毛利率同比下降13pct、主因集采降价所致；子公司层面：华润圣火收入2.5亿元、净利润0.9亿元；昆中药收入3.3亿元（-22.5%）、净利润0.7亿元（-29.8%）；贝克诺顿收入1.1亿元（-47.5%）、净利润-2008万元（去年同期3756万元）；血塞通药业收入4816万元（-28.5%）、净利润541万元（-47.5%）。

5. 昆药商业收入17.6亿元（-4.2%）、净利润0.4亿元（+198.8%）。

6. 渠道与组织变革深化，为中长期发展筑基。

7. 1）渠道改革：2025年在与华润三九融合关键期，克服零售药店整合、价值重构、新老模式切换等阻力，推动销售从分散控销向高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系转变，同时强化渠道管控与全国化品牌投入，夯实品牌根基。

8. 2）组织变革：营销组织变革持续向纵深推进，通过明确和合并重点职能工作、重塑事业部架构、全面整合销售渠道提升组织效率；供应链组织变革稳步实施，打破生产单元法人架构，明确基地产线定位，建立“生产运营中心”以整合生产、生产运营、采购、工程职能，进一步优化管理效率。

9. 盈利能力边际修复，费用结构优化。

10. 1）盈利能力：25H1公司毛利率39.8%（-1.3pct）、主因集采降价及收入结构变化影响，2Q环比改善（2Q2542.6%VS1Q2536.9%），净利率7.5%（+0.9pct）、2Q环比亦有所改善（2Q257.8%VS1Q257.1%），扣非净利率4.5%（同比持平）；2）25H1公司销售费用率24.1%（-3.4pct），管理费用率5.2%（+1.0pct），研发费用率1.3%（+0.2pct）；3）现金流稳健：经营活动现金流净额2.19亿元。

11. 投资建议：考虑到集采执行及渠道改革进展，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润预测为6.0/7.0/8.5亿元（25-27年前值7.2/8.6/10.4亿元），同比增速为-7.1%/+17%/+20%。

12. 参考行业可比公司估值，给予公司25年20x目标PE，对应目标价15.9元，维持“推荐”评级。

13. 风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期。