高盛-中国联通-600050-每股股息强劲增长，尽管面临短期增长不利因素

“精选摘要：%。我们将H股的12个月目标价格从10.4港元上调至11.2港元，基于3.0倍（此前为2.6倍）的2026年预期EV/EBITDA倍数计算（目标估值倍数调整主要为了与同业估值扩张和中国联通较高的派息力度保持一致）。我们将中国联通A股的12个月目标价格从人民币5.6元下调至5.2元，仍基于H。”

1. 尽管中国联通在营收增速、现金流（应收账款和应付账款）和盈利等方面面临不利因素，但是其股息保持稳定增长（与其他中国电信运营商保持一致）。

2. 公司拟派发的每股中期股息同比增长14.5%，派息率同比上升5个百分点。

3. 我们认为，对于国内投资者而言，中国电信运营商已主要成为高股息投资标的（参见我们的报告“中国电信:股息收益率重获关注”），维持股息稳定增长的能力和意愿将是影响其股价走势的关键因素。

4. 鉴于公司保持较高派息力度且产业互联网/云业务增长潜力较大，我们维持对中国联通H股的买入评级。

5. 同时，我们维持对中国联通A股的卖出评级，因为其估值相较于国内同业的估值偏高。

6. 我们在上半年业绩公布后调整了预测，并将中国联通H/A股的12个月目标价格从10.4港元/人民币5.6元调整为11.2港元/人民币5.20元。

7. EBITDA利润率：由于利润率下降，2025年上半年EBITDA同比下降1%，主要原因是应收账款增加导致坏账准备增加。

8. 随着电信运营商的业务结构向政企客户倾斜，其应收账款将呈现更强的季节性（应收账款回款集中在四季度）。

9. 因此，我们预计坏账准备的影响将在今年下半年减弱，其带来的盈利压力将得到缓解。

10. 现金流和资本开支：由于应收账款增加且公司加快向供应商付款，2025年上半年经营性现金流同比下降。

11. 公司预计全年现金流将保持稳定。

12. 我们预计，2025年下半年应收账款减少和资本开支下降应会推动自由现金流环比增长。

13. 盈利预测调整：我们对预测进行了小幅调整，以计入云业务收入增长放缓的影响。

14. 我们将2025-27年收入预测下调1.1%-3.6%，并将2025-27年EBITDA预测下调0.9%-2.8%。

15. 我们将H股的12个月目标价格从10.4港元上调至11.2港元，基于3.0倍（此前为2.6倍）的2026年预期EV/EBITDA倍数计算（目标估值倍数调整主要为了与同业估值扩张和中国联通较高的派息力度保持一致）。

16. 我们将中国联通A股的12个月目标价格从人民币5.6元下调至5.2元，仍基于H股估值并按10%的折价率（此前按5%的溢价率）进行调整，以反映A股较低的派息率。

17. 投资观点、估值和风险我们对中国联通H股的评级为买入，因为我们预计其产业互联网/云业务板块具有良好增长前景，而且其在网络共建共享方面的合作应会推动投资负担减轻和现金回报上升。

18. 主要推动因素包括潜在增派股息、与互联网和云计算行业的战略股东进一步合作等。

19. 鉴于中国联通当前股价隐含的EV/EBITDA倍数低于同业（中国移动和中国电信）但增长前景与同业相似，我们认为该估值具有吸引力。

20. 就中国联通H股而言，我们的12个月目标价格为11.2港元，基于3倍的2026年预期EV/EBITDA倍数计算。

21. 我们对中国联通A股的评级为卖出，因为其估值相较于国内同业的估值偏高。

22. 我们对中国联通A股的12个月目标价格预测为人民币5.2元，基于H股估值并按10%的折价率进行调整（以反映A股较低的派息率）。

23. 中国联通H股主要下行风险：1)行业竞争加剧；2)与中国电信的合作进展慢于预期；3)政企业务增长慢于预期。

24. 中国联通A股主要上行风险：1)混合所有制改革进一步推进；2)股东回报改善可能令中国联通A股相较于H股的估值溢价进一步扩大；3)政企业务增长强于预期；4)5G份额扩张强于预期。