中邮证券-流动性周报：债市波动率回升？

“精选摘要：变，流动性宽松仍是当前债市的护城河。债市波动率回升，更多是机构行为影响。前期活跃券日内波动多在2BP以内，近期多数交易日涨跌都在3BP以上。在债市整体调整幅度有限，10年期国债调整幅度在15BP附近的情况下，活跃券日内波动明显放大，更多是交易盘存量博弈特征的体现。现阶段只要可以验证长端利率。”

1. 债市波动率回升，更多是机构行为影响观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。

2. 维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。

3. 下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。

4. 行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。

5. 债务周期“出清阶段”，预期改善已经开启。

6. 政府部门处于“加杠杆”阶段，而企业和居民债务周期仍待出清，社融数据结构表现为政府债券的支撑较为显著，居民和企业中长期信贷再次出现负增情形。

7. 预期改善已经出现，表现为风险偏好的回升，短期金融数据中非银存款单月新增规模达到历史次高水平，与权益市场的上行一致。

8. 预期修复推动风险偏好回升，是当前大类资产行情变化的主线，但后续仍需回到债务周期、增长周期的现实运行。

9. 货币政策依然处于“等待期”，强调前期政策的落实，后期操作仍在酝酿。

10. 货币政策基调定语由“实施好”改为“落实落细”，更加强调前期政策的落实。

11. 再提“防范资金空转”，未提“国债买卖”。

12. 等待期之中，政策对于收益率的诉求可能也是相对中性的。

13. 可以排除的是，政策没有主动引导收益率上行的诉求，因为降低社会融资成本的定调依然存在流动性宽松的护城河作用仍在，资金和短端波动风险不大。

14. 我们已经多次强调，三季度流动性大概率维持稳定宽松状态，资金和短端的稳定是当前债市的护城河。

15. 当前资金面时点性波动依然沿着2022年的轨迹运行，8月中长期流动性投放的买断式回购增量投放，资金面宽松及其支撑的短端合理定价区间判断并未改变，流动性宽松仍是当前债市的护城河。

16. 债市波动率回升，更多是机构行为影响。

17. 前期活跃券日内波动多在2BP以内，近期多数交易日涨跌都在3BP以上。

18. 在债市整体调整幅度有限，10年期国债调整幅度在15BP附近的情况下，活跃券日内波动明显放大，更多是交易盘存量博弈特征的体现。

19. 现阶段只要可以验证长端利率反弹高点逐步降低，其“下行三角”形态依然是交易或配置的信号。

20. 国债期限利差的修复较为明显，这意味着“赔率在调整中有所提升”的判断依然有效，配置窗口正在打开。

21. 风险提示：流动性超预期收紧。