民生证券-美国经济研究：美国通胀，PPI会如何“搅局”？

“精选摘要：税带来的成本压力，但当前尚未完全传导至下游。这一特征在PPI数据上得到了印证。7月PPI、核心PPI环比均超预期上升至0.9%（前值均为0%），从结构上来看，贸易服务成为PPI上涨的核心拉动，贸易服务PPI的大幅上升表明为应对关税影响带来的成本压力，贸易商可能在提价来增厚自己的利润率。但短。”

1. 本周最让人纠结的就是美国通胀。

2. 7月CPI的“踌躇不前”刚让市场畅想宽松，“飘飘欲仙”；PPI的“突施冷箭”又让市场暗暗捏了一把汗。

3. 在就业市场偏弱和充满不确定性的背景下，通胀无疑会是接下来一段时间挑动市场神经最重要的因素之一，那么后续怎么看？PPI会如何向CPI传导？对9月美联储降息有什么影响？对于美国通胀和降息，我们有三个基本论断：1）关税冲击通胀，不是“有无”问题，而是节奏问题；2）9月议息：降不降是政治问题，降多少才是经济问题；3）降息不是问题的答案，而问题的开始，我们倾向于年内美联储降息2次。

4. 7月物价数据为我们描绘了一幅复杂的通胀画像：从CPI来看，关税对通胀的影响似乎可控，但根据地区联储PMI指数，尽管平均产出价格有所回落，但投入价格延续上涨，上游可能更加明显地感知到了关税带来的成本压力，但当前尚未完全传导至下游。

5. 这一特征在PPI数据上得到了印证。

6. 7月PPI、核心PPI环比均超预期上升至0.9%（前值均为0%），从结构上来看，贸易服务成为PPI上涨的核心拉动，贸易服务PPI的大幅上升表明为应对关税影响带来的成本压力，贸易商可能在提价来增厚自己的利润率。

7. 但短期内PPI向CPI的传导仍存在时滞：一方面，贸易服务中，批发贸易增长是主要贡献，其环比增速远高于零售贸易，价格压力还未完全传导至终端消费者；另一方面，核心商品涨幅相对平稳，这意味着更广泛的价格上涨压力并未出现。

8. 我们理解为虽然贸易商开始提价（可能来源于直接进口商品的成本上升），但部分制造业厂商加价依旧谨慎、利润受到一定侵蚀，这与7月制造业PMI价格指数的回落相一致。

9. 我们预计9月议息前CPI仍将保持温和上涨，而在四季度价格压力可能更加明显。

10. 对于9月议息会议，降不降是政治问题，降多少才是经济问题。

11. 当前的数据组合基本完全朝着9月降息的方向发展，在白宫的极限施压下以及美联储内部官员的接连转向下，鲍威尔可能再没有“硬撑”的理由。

12. 至于降息多少bp，仍取决于经济数据的指引，尽管当前贝森特等开始引导美联储降息50bp的预期，但如果下个月的非农数据没有出现大幅度的走弱，引发衰退恐慌，释放降息的紧急信号，鲍威尔预计仍不会轻举妄动。

13. 但对于美联储而言，最难的可能是重启降息后的节奏问题，降息不是问题的答案，而问题的开始。

14. 我们不担心短期内的“通胀数据”，而更担心9月美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。

15. 无论从特朗普关税的反复性，还是从历史经验中通胀的顽固性来看，如果想避免通胀在第四季度继续“卷土重来”，美联储必须控制降息的幅度和节奏，我们倾向于美联储不会连续降息，更可能是渐进式的逐季降息，我们预计年内降息2次是基准情形。

16. 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。