国金证券-固定收益策略报告：还有降息吗？

“精选摘要：出现类似一季度因预期修正触发市场大幅调整的概率更低。二季度货币政策执行报告虽态度偏灵活观望，短期内可能对市场情绪形成压制，但考虑到今年以来宽松预期已持续被修正，这一利空的冲击预计弱于一季度。策略上，短期市场受风险偏好及机构情绪释放不够充分影响，表现偏弱，但不宜过度放大利率走向上行拐点的担忧。”

1. 风险偏好为何主导债市情绪？近期债市陡峭化调整，风险偏好持续主导。

2. 风险偏好为何得以主导债市情绪？一般来说，债市定价锚是基本面+资金面，但在某些阶段，这两个因子边际信息不足、或难以形成一致预期时，市场易被风险偏好牵动。

3. 具体来说有以下四种情形，而当前环境与这些情形的吻合度较高：一是，权益、商品等风险资产出现趋势性行情。

4. 二是，政策表态温和，市场缺少“方向感”。

5. 三是，利率处于历史低位、性价不足。

6. 四是，外部市场带来的情绪传导。

7. 但若上述因素的影响在后续逐步减弱，市场终将回归至基本面与资金面主导的框架。

8. 其中，一方面需关注下半年货币政策的操作空间；另一方面，则需观察本轮基本面修复的核心指标——社融是否出现拐点，以及这一变化能引导市场重回基本面定价逻辑。

9. 短期“总量宽松缺席”预期上升，但市场定价本就不高。

10. 本周五晚间央行公布二季度的货币政策执行报告，相关措辞调整强化了“短期内不降息”的预期，市场偏空解读，对本就已脆弱的情绪构成了进一步压力。

11. 但一些过于悲观的推演仍不具备成立的基础：重提“防空转”意味着主动紧资金吗？重提“防空转”，并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。

12. 的确，在2020-2022年期间，这一表述常常与货币实质性收紧挂钩。

13. 但2023年下半年以来，“防空转”已逐渐演变为政策常规表述，央行在多个季度中均重复强调，其边际冲击力明显减弱。

14. 加之基本面仍不稳固，也制约了资金利率走高。

15. 观察2024年以来资金价格与当月基本面表现，在基本面位于景气线以下回落的过程中，资金价格走高概率低。

16. 因而我们认为当前资金利率的运行可能暂时呈“下有底”的状态，但在经济动能偏弱、政策仍要呵护的背景下，重现一季度大幅主动性收紧的概率不高。

17. “总量缺席”这一假设要外推到整个下半年吗？本次货币政策报告虽未释放明确的总量宽松信号，但仍延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”等核心基调，因而也未关闭政策空间。

18. 在宏观变量尚存不确定性的背景下，措辞调整是在强调政策弹性而非提供预设路径。

19. 从时点上看，三季度推出总量宽松的急迫性相对下降，短期内政策重心转向结构性政策和稳物价。

20. 但进入四季度后，总量政策再次发力的可能性仍不可忽视。

21. 特别是在当前政策强调“增强灵活性预见性”的背景下，若基本面重新承压，货币端仍有条件适度调整。

22. 再加之，当前市场对宽货币的预期本就不高，因而出现类似一季度因预期修正触发市场大幅调整的概率更低。

23. 二季度货币政策执行报告虽态度偏灵活观望，短期内可能对市场情绪形成压制，但考虑到今年以来宽松预期已持续被修正，这一利空的冲击预计弱于一季度。

24. 策略上，短期市场受风险偏好及机构情绪释放不够充分影响，表现偏弱，但不宜过度放大利率走向上行拐点的担忧。

25. 从趋势上看：1）社融增速四季度见顶概率进一步增加；2）涨价或是去年四季度以来融资扩张的结果，而非新周期启动的征兆；3）货币宽松市场预期已经很低，但实际概率不小。

26. 我们认为利率或在本次回调（1.8%）后构筑中期顶部。

27. 风险提示货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。