招商证券（香港）-京东-JD.US-外卖业务投资审慎，强化核心电商协同效应

“精选摘要：京东物流（JDL）表现强劲。我们将25财年非GAAP净利润预测上调14%至288亿元人民币，主要受非经营性项目（如投资收益）提振；同时将26财年非GAAP净利润预测略微下调1%至399亿元人民币（图8）。我们认为近期股价调整已反映25财年新业务的低点。京东在外卖业务上的审慎投资作为长期战略。”

1. ■京东25年二季度营收超预期6%，受益于以旧换新政策推动及外卖业务贡献；但外卖业务的经营亏损超出预期■外卖与电商业务之间的协同效应进一步得到验证；公司在暑期高峰期间依然保持审慎投资，从而降低了集团盈利的不确定性■增持：核心业务保持稳健；维持42美元目标价京东25年二季度外卖业务推动营收增长，但经营亏损超出预期京东集团25年二季度营收加速，同比增长22%达到3,567亿元人民币（上季度同比增长16%），超预期6%。

2. 京东零售收入同比增长21%（上季度同比增长16%），超预期5%，这主要得益于国家以旧换新政策带动带电品类/一般商品营收强劲同增23/16%。

3. 毛利润同比增长23%，毛利率稳定在15.9%。

4. 非GAAP运营利润同比降低92%至9亿元人民币，主要由于外卖业务投入增加，导致新业务经营亏损扩大至148亿元人民币（市场预期约为亏损100亿元）。

5. 非GAAP净利润为74亿元人民币，超预期34%，主要受非经营性收益推动。

6. 集团净现金为1,550亿元人民币。

7. 核心电商业务表现稳健；外卖业务投入审慎降低盈利不确定性京东零售：25年二季度，营收和非GAAP经营利润分别超出市场预期5%和19%，主要受政策利好推动，以及外卖业务带来的交叉销售提升。

8. 管理层指出，外卖业务的投入带来了更多流量、用户及更高的用户购买频次，约有40%的外卖用户也购买了非外卖产品。

9. 我们预计京东零售25年三季度及全年营收同比增长11%和13%，非GAAP经营利润同比增长13%和24%。

10. 外卖：京东在25年二季度的日订单峰值达到2,500万，拥有15万名全职骑手和150万优质商家。

11. 在今年夏季竞争加剧的背景下，公司在补贴方面保持审慎策略，订单表现稳定（我们估算市场份额约为9%），单位经济效益（UE）持续改善。

12. 我们预计京东新业务在25年三季度将录得亏损157亿元（高于二季度的148亿元，主要由于旺季订单量增加），全年亏损预计为425亿元。

13. 增持：维持42美元目标价我们将京东25/26财年的营收预测分别上调1.8%/1.2%，主要由于京东零售（JDR）和京东物流（JDL）表现强劲。

14. 我们将25财年非GAAP净利润预测上调14%至288亿元人民币，主要受非经营性项目（如投资收益）提振；同时将26财年非GAAP净利润预测略微下调1%至399亿元人民币（图8）。

15. 我们认为近期股价调整已反映25财年新业务的低点。

16. 京东在外卖业务上的审慎投资作为长期战略，与其核心电商业务带来协同效应，有望缓解市场对长期盈利不确定性的担忧。

17. 我们维持对京东的增持评级，基于京东零售8倍市盈率估值（与阿里巴巴和拼多多一致），以及所投资公司的合理估值（图11），目标价维持在42美元，对应25/26财年15倍/11倍市盈率。

18. 上行催化剂：1）外卖业务订单增长加速，用户留存，及单位经济效益改善；2）JDR增长/盈利前景向好；3）海外机会。

19. 主要风险：1）宏观/消费复苏；2）竞争态势；3）监管。