招商证券（香港）-网易-NTES.US-常青游戏的复苏有望带动25年下半年业绩改善

“精选摘要：收同比提升7.2%，主要受益于数字内容、AI订阅及广告业务的强劲增长。非GAAP营业利润扭亏为盈，达3,300万元人民币，优于市场预期的2,200万元，反映出公司持续推动效率提升。云音乐在25年上半年收入同比下降6%，主要受社交娱乐业务下滑拖累，而在线音乐收入同比增长16%，符合预期。毛利。”

1. ■25年二季度收入同比加速至9.4%，主要受益于游戏业务强劲表现；非NAAP净利润同比增长22%，符合市场预期。

2. ■常青游戏回暖再次印证公司长期运营能力；优质储备管线有望驱动稳健增长■增持:依托AI优化实现审慎成本控制，持续支撑强劲盈利增长前景；目标价下调至161美元25年二季度业绩稳健集团收入同比加速增长9.4%至279亿元人民币，略低于市场预期1.1%。

3. 核心在线游戏板块仍是主要增长动力，同比提升14.9%。

4. 集团毛利润同比增长12.5%，毛利率同比提升1.8个百分点至64.7%，受益于更高毛利率的业务结构以及审慎的成本控制。

5. 非GAAP营业利润同比增长24%，但较市场预期低2.3%，主要由于为即将到来的暑期旺季投入的销售与市场费用高于预期。

6. 非GAAP净利润同比增长22%，符合市场预期。

7. 集团净现金为1,420亿元人民币，经营现金流同比增长66.3%，递延收入同比增长24.6%，为自24年一季度以来最快增速。

8. 游戏业务持续强劲，优质管线蓄势待发常青游戏回暖：《第五人格》维持强劲增长势头，《FWJ端游》在新上线的畅玩服带动下同时在线用户数创下新高。

9. 《蛋仔派对》和《逆水寒手游》的流水回升则主要受益于近期的周年庆活动。

10. 我们认为，这些表现再次印证网易在长期精细化运营方面的强大能力，并有望推动25年下半年业绩加速增长。

11. 强势新游：《燕云十六声》和《漫威争锋》继续成为增长的核心驱动力。

12. 公司强调其游戏战略聚焦于跨平台、高品质及海外发行，有望支撑长期稳健增长前景。

13. 重点储备管线：包括《命运：崛起》、《无主星渊》与《漫威：秘法狂潮》等，预计将在25年下半年推出；《无限大》和《遗忘之海》则计划于26年上线。

14. 我们预计25财年游戏收入将同比增长13%，毛利率有望改善，主要受益于审慎的成本控制以及更有利的低分发成本渠道结构调整。

15. 有道与云音乐的盈利改善前景保持稳健有道在25年二季度恢复正增长，营收同比提升7.2%，主要受益于数字内容、AI订阅及广告业务的强劲增长。

16. 非GAAP营业利润扭亏为盈，达3,300万元人民币，优于市场预期的2,200万元，反映出公司持续推动效率提升。

17. 云音乐在25年上半年收入同比下降6%，主要受社交娱乐业务下滑拖累，而在线音乐收入同比增长16%，符合预期。

18. 毛利率为36.4%，同比提升1.4个百分点，核心营业利润同比增长35%，得益于销售与市场费用的下降。

19. 维持增持：目标价下调至161美元我们预计网易集团25/26财年收入将分别同比增长8.7%/7.2%，核心净利润同比增长15.4%/10.9%。

20. 我们已略微调整预测（图8），并基于游戏/云音乐15倍/29倍目标市盈率，有道1.5倍市销率，我们将网易目标价下调至161美元，对应18.1倍/16.3倍25/26财年市盈率（图10）。

21. 我们认为当前约14倍市盈率估值（历史均值）富有吸引力，对比中国同行平均18/16倍，美国同行平均26/23倍。

22. 潜在的盈利上行催化因素包括：1）游戏业务表现超预期；2）通过持续优化分发渠道及各业务板块的效率提升，带动利润率进一步扩张。

23. 主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管；4）竞争。