太平鸟(603877)：2025Q1毛利率同比改善 渠道调整预计接近尾声

2025Q1 公司收入同比-8%/归母净利润同比-22%。1）2025Q1 公司收入为16.7 亿元，同比-8%；归母净利润为1.2 亿元，同比-22%；扣非归母净利润为0.9 亿元，同比-21%；非经常损益0.4 亿元主要系政府补助。2）盈利质量方面，毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降：2025Q1 公司毛利率同比+4.8pct 至60.0%（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构、加强电商折扣管控所致）；销售/管理/财务费用率同比分别+4.8pct/+0.7pct/+0.3pct 至40.6%/7.5%/1.0%，（我们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）；综合以上，2025Q1 公司净利率同比-1.4pct 至7.4%。
分品牌：各品牌收入同比均有下降，但毛利率有所改善。分品牌来看：1）收入：2025Q1PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装销售同比分别-13%/-7%/-2%/-7%至5.7/7.2/1.3/2.1亿元，毛利率同比分别+7.7/+1.9/+11.7/+4.3pct 至61.7%/61.6%/54.8%/60.0%。2）渠道：2025Q1 末PB 女装/PB 男装/乐町/MP/集合及旗舰店铺数量较年初分别-27/-23/-7/-10 家至1225/1267/283/468 家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类，在多个核心城市打造多品牌集合店，2024 年/2025Q1 集合店及旗舰店分别较年初净增53 家/10 家，2025Q1 末数量达到73 家。
分渠道：加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。分渠道来看：1）线上：
2025Q1 电商销售同比-13%至4.5 亿元，毛利率同比+4.4pct至 49.7%（（ 我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。2）线下：2025Q1 线下直营销售同比-4%至8.2 亿元，毛利率同比-0.5pct 至70.6%。2025Q1 线下加盟销售同比-13%至3.8 亿元，毛利率同+16.0pct 至52.9%（（ 我们判断加盟毛利率幅提提升系公司调整优化向加盟商发货的产品结构所致）。公司过去几年内精简调整渠道结构，2025Q1 末直营/加盟门店较年初分别-23/-34 家至1105/2211 家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量或环比有净增加。
库存周转天数放缓，期待现金流后续改善。1）库存：我们判断收入下降使得库存周转变慢，公司2025Q1 末存货同比+19.8%至16.4 亿元，存货周转天数+67.6 天至227.8天。2）现金流：公司2025Q1 经营性现金流量净额为净流出3.0 亿元，主要系期内收入下降及公司付款进度适当加快，我们判断伴随着后续经营活动的正常进行、现金流管理有望恢复正常。
2025 年盈利质量修复有望带动利润端快速增长。我们根据公司渠道情况判断2025Q1公司全渠道流水同比下降个位数（（估计中线线下流水表现好于线上）。后续伴随着基数走低，同时渠道及管理架构调整成效逐步显现，我们估计2025 年公司收入有望稳健增长、盈利质量有望同比修复改善。
投资建议：公司是国内领先的幅众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们维持盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为3.59/4.10/4.66亿元，对应2025 年PE 为22 倍，维持评级为“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。