洛阳钼业(603993)：铜期待新一轮扩产 钴弹性较大
公司铜钴板块实现量升及降本
公司铜钴板块24 年毛利占比接近70%。量上，得益于TFM、KFM 全面达产达标，24 年公司实现铜产/销量分别为65/69 万吨（YOY+65%/77%）、钴产/销量分别为11/11 万吨（YOY+106%/266%）。价格上，虽然24 年LME铜价同比+7.4%至9147 美元/吨，但由于公司铜产品平均销售折扣增加，致铜产品平均销售价格同比-5.8%；钴销售价格由于行业供给过剩同比-31.3%。成本上，我们测算铜/钴单吨成本同比-13%/-27%，或得益于公司规模效应显现。24 年公司已跻身全球前十大铜生产商、并成为全球最大的钴生产商；铜钴板块毛利同比+94%至240 亿元，毛利率+3pct 至48%。
公司两大铜矿均筹备新一轮扩产
展望未来，公司计划28 年底实现新一轮的产能跨越（铜产量由60 万吨提升至100 万吨）。TFM 和KFM 深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200 兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima 水电站项目签约并顺利实施。
公司钴产品具备较大产量及业绩弹性
据SMM，25 年2 月22 日，全球最大的钴供应国刚果（金）（USGS 统计24 年该国钴矿产量全球占比76%）声明：为应对全球钴市场供应过剩局面，未来四个月刚果（金）将暂停钴出口，三个月后评估效果并决定是否调整。
随后钴价大幅上涨，3 月13 日最高达3.6 万美元/吨（较2 月22 日上涨68%），截至4 月4 日仍维持在3.4 万美元/吨。我们认为此次限制出口政策表明刚果（金）政策稳钴价的决心，后续实现配额制的可能性提升。公司作为全球最大的钴生产商，具备较大产量及业绩弹性。
维持“买入”评级
考虑到24 年公司成本低于预期，我们下调25-26 年成本假设，上调25-27年归母净利至153/184/222 亿元（25-26 年较前值调整幅度：+20%/16%）。
可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值10.8X，考虑到公司成长性较强，给予公司25 年14.5X PE，维持A/H 溢价率31%，测算目标价为A/H 股目标价为10.32 元/8.53 港元（前值8.92 元/7.42 港元，基于25 年PE 15.1X）。
风险提示：铜价不及预期、公司扩产进度不及预期、刚果金钴政策不及预期。