国金证券-泸州老窖-000568-产品轮动支撑经营韧性，灵活创新布局细分赛道

“精选摘要：其中毛利率-1.0pct至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。2）25Q2末合同负债余额35.3亿元，环比+4.6亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收。”

1. 2025年8月29日，公司披露2025年半年报：25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；归母净利76.6亿元，同比-4.5%。

2. 其中25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；归母净利30.7亿元，同比-11.1%。

3. 分产品拆分来看：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150.5/13.5亿元，同比-1.1%/-17.0%，其中销量分别同比+13.3%/-6.9%，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct至91.0%/44.3%，预计中高档酒内部产品结构略有回落，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优。

4. 报表质量层面：1）25Q2公司归母净利率同比-1.5pct至43.2%，其中毛利率-1.0pct至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。

5. 2）25Q2末合同负债余额35.3亿元，环比+4.6亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0.6%；25Q2销售收现80.8亿元，同比-15.1%，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升。

6. 25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育，产品端适时投入28度国窖1573，并适应消费分化趋势、将资源向中高端大众主流产品倾斜，这也体现了公司较为完备产品架构的优势、轮动发展强化公司经营韧性。

7. 泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。

8. 我们预计25-27年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1亿元；EPS为8.39/9.22/10.54元，公司股票现价对应PE估值分别为16.3/14.9/13.0倍，维持“买入”评级。

9. 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。