华西证券-粉笔-2469.HK-推出AI新产品，有利于应对价格战

“精选摘要：比例降低。在公务员考试成绩公布后，公司在报告期内对相关退款请求进行了处理。经调整净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发费用率提升、其他收入占比下降。（1）2025H1公司毛利率为54.0%，同比下降0.2PCT，培训服务/图书销售毛利率分别为57.3%/32.1%，同比下降0.6/1.5P。”

1. 事件概述2025H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为14.92/2.3/2.7/2.1亿元、同比增长8.50%/-18.39%/-22.24%/-9.12%。

2. 经调整归母净利降幅大于收入主要由于销售费用、研发费用提升、其他收入占比下降，调整项主要为股份支付0.45亿元。

3. 分析判断:小班培训收入持平，大班下降较多。

4. 1）分业务看，25H1培训服务/图书销售收入分别为12.9/2.0亿元，同比下降6.08%/21.71%，25H1培训服务收入下降主要由于招录考试培训行业竞争加剧。

5. 图书销售收入下降主要由于市场竞争加剧和相关业务调整2）分产品来看，25H1在线学习产品/大班培训（全在线）/小班培训（OMO）/其他培训收入分别0.47/1.93/10.33/0.23亿元，大班/小班同比增长-27.44%/0.64%。

6. 3）线上来看，25H1平台平均月活跃用户为930万，同比增加1.1%，环比增加2.2%。

7. 推出AI大班培训课程。

8. 公司基于自研的AI模型于2025年4月推出行业内首个创新的AI类大班课程-AI刷题系统班，定价为399元，不同于传统的大班类课程，AI刷题系统班向学生提供以下独特的学习体验：1）实时捕捉数据，AI模型基于每位学员个人的学习数据分析，科学规划并动态调整其学习路径；2）及时定制学习任务，通过AI模型分析精准匹配必要的直播或录播课程，打破传统模式的固定化上课形式；3）动态调整学习计划，实现高效练习，精准推送最具价值的练习题及各项学习任务。

9. 截至2025年6月30日，AI刷题系统班已销售约5万人次，收款约人民币2,000万元。

10. 合约负债提升为收入增长提供保障。

11. 25H1公司合约负债为2.28亿元、同比上升7.35%，主要由于考试季临近，预付课程销量增加。

12. 25H1公司退款负债为1.28亿元、同比下降32.10%，主要由于公司调整业务发展战略，导致因不通过而退班的协议班课程费用比例降低。

13. 在公务员考试成绩公布后，公司在报告期内对相关退款请求进行了处理。

14. 经调整净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发费用率提升、其他收入占比下降。

15. （1）2025H1公司毛利率为54.0%，同比下降0.2PCT，培训服务/图书销售毛利率分别为57.3%/32.1%，同比下降0.6/1.5PCT。

16. （2）2025H1经调净利率为18.2%，同比下降3.2PCT。

17. 经调整净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.9PCT、研发费用率提升0.6PCT、其他收入占比下降0.3PCT。

18. 投资建议我们分析，公司未来空间在于：（1）2025国考共有341.6万人通过了资格审查，报名人数增加38.3万人，同比提升12.6%，市场需求扩大，公司公考培训业务有望持续提升；但当前行业主要矛盾是竞争加剧、价格战激烈问题，因此公司推出AI产品是较强有利的应对，虽然短期对大班产生掣肘，但有望逐步替代大班、形成新增量。

19. （2）小班仍有渗透率提升空间。

20. 下调25-27年营收预测28.42/29.85/31.53亿元至25.12/26.59/29.72亿元；下调25-27年经调归母净利预测3.73/3.96/4.23亿元至2.69/3.71/4.95亿元，对应下调25-27年EPS0.17/0.18/0.19元至0.12/0.17/0.22元，2025年8月29日股价为3.12港元，对应PE为24/17/13X（1港元=0.92元人民币），看好AI产品打造新增长曲线，维持“买入”评级。

21. 风险提示政策变化的潜在风险、大班竞争激烈风险、小班获客风险、系统性风险。