华创证券-翰森制药-3692.HK-2025年中报点评：创新药收入驱动业绩增长，核心管线研发持续推进

“精选摘要：授予再生元开发、生产及商业化GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），公司已获得8,000万美元首付款，未来潜在里程碑付款高至19.3亿美元，并有权收取潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费。目前HS-20094相关临床研究已累计给药超一千名。”

1. 事项：翰森制药发布2025年中期业绩，报告期内实现总营业收入74.34亿元（+14.3%），创新药与合作产品销售收入约61.45亿元（+22.1%），占总收入比例上升至约82.7%；实现净利润31.35亿元（+15.0%）；研发开支约14.41亿元（+20.4%），占总收入19.4%。

2. 评论：创新药收入占比不断提升，驱动公司业绩增长。

3. 分板块看，抗肿瘤领域收入45.31亿元，抗感染领域收入7.35亿元，中枢神经系统领域收入7.68亿元，代谢及其它疾病领域收入14.00亿元。

4. 核心产品适应症持续拓展，为公司业绩增长提供持续动力：阿美替尼（阿美乐）在国内新获批III期不可切NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗以及NSCLC辅助治疗两项适应症；在英国获批上市，成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI。

5. 伊奈利珠单抗（昕越）两项适应症的上市申请获NMPA受理，其中IgG4-RD适应症被纳入优先审评审批；合作方安进宣布用于治疗IgG4-RD的BLA获FDA批准。

6. 出海步伐稳健，坚定推进国际化战略。

7. 报告期内公司自合作方默沙东收取口服小分子GLP-1RA的BD许可费首付款，计入合作收入1.12亿美元。

8. 此外，公司于2025年6月2日与再生元订立许可协议，授予再生元开发、生产及商业化GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），公司已获得8,000万美元首付款，未来潜在里程碑付款高至19.3亿美元，并有权收取潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费。

9. 目前HS-20094相关临床研究已累计给药超一千名受试者，正在积极推进用于肥胖或超重的III期临床研究。

10. 加速核心管线研发，早期管线储备丰富。

11. 公司正在进行的创新药临床试验超过七十项，分属超过四十个候选创新药。

12. 报告期内新增8项创新药候选产品进入临床，包括EGFR/c-MetADC、KRASG12D抑制剂、自免BTK抑制剂等；新增3项关键注册III期临床试验，分别为B7-H3ADCHS-20093治疗骨与软组织肉瘤、B7-H4ADCHS-20089治疗卵巢癌、以及IL-23p19单抗HS-20137治疗中重度斑块状银屑病。

13. 投资建议：创新药收入驱动业绩稳健增长，BD出海持续推进，在研管线储备丰富，看好公司聚焦创新和国际化战略的长远布局。

14. 根据最新业绩快报调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为141.63、155.41和179.87亿元，同比增长15.5%、9.7%和15.7%；归母净利润为51.88、54.47和59.96亿元。

15. 根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值2,561.36亿港元，对应目标价为42.30港元，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：临床进度不达预期，竞争格局变动，商业化表现不达预期。

17. 事项：翰森制药发布2025年中期业绩，报告期内实现总营业收入74.34亿元（+14.3%），创新药与合作产品销售收入约61.45亿元（+22.1%），占总收入比例上升至约82.7%；实现净利润31.35亿元（+15.0%）；研发开支约14.41亿元（+20.4%），占总收入19.4%。

18. 评论：创新药收入占比不断提升，驱动公司业绩增长。

19. 分板块看，抗肿瘤领域收入45.31亿元，抗感染领域收入7.35亿元，中枢神经系统领域收入7.68亿元，代谢及其它疾病领域收入14.00亿元。

20. 核心产品适应症持续拓展，为公司业绩增长提供持续动力：阿美替尼（阿美乐）在国内新获批III期不可切NSCLC患者根治性放化疗后的维持治疗以及NSCLC辅助治疗两项适应症；在英国获批上市，成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI。

21. 伊奈利珠单抗（昕越）两项适应症的上市申请获NMPA受理，其中IgG4-RD适应症被纳入优先审评审批；合作方安进宣布用于治疗IgG4-RD的BLA获FDA批准。

22. 出海步伐稳健，坚定推进国际化战略。

23. 报告期内公司自合作方默沙东收取口服小分子GLP-1RA的BD许可费首付款，计入合作收入1.12亿美元。

24. 此外，公司于2025年6月2日与再生元订立许可协议，授予再生元开发、生产及商业化GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），公司已获得8,000万美元首付款，未来潜在里程碑付款高至19.3亿美元，并有权收取潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费。

25. 目前HS-20094相关临床研究已累计给药超一千名受试者，正在积极推进用于肥胖或超重的III期临床研究。

26. 加速核心管线研发，早期管线储备丰富。

27. 公司正在进行的创新药临床试验超过七十项，分属超过四十个候选创新药。

28. 报告期内新增8项创新药候选产品进入临床，包括EGFR/c-MetADC、KRASG12D抑制剂、自免BTK抑制剂等；新增3项关键注册III期临床试验，分别为B7-H3ADCHS-20093治疗骨与软组织肉瘤、B7-H4ADCHS-20089治疗卵巢癌、以及IL-23p19单抗HS-20137治疗中重度斑块状银屑病。

29. 投资建议：创新药收入驱动业绩稳健增长，BD出海持续推进，在研管线储备丰富，看好公司聚焦创新和国际化战略的长远布局。

30. 根据最新业绩快报调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为141.63、155.41和179.87亿元，同比增长15.5%、9.7%和15.7%；归母净利润为51.88、54.47和59.96亿元。

31. 根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值2,561.36亿港元，对应目标价为42.30港元，维持“推荐”评级。

32. 风险提示：临床进度不达预期，竞争格局变动，商业化表现不达预期。