东吴证券-新华都-002264-2025年中报点评：非标品势能积极，多平台谋篇布局

“精选摘要：务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q2毛销差同比+1.4pct，保持较好升势，主系非标品占比提升贡献。③25Q2公司管理（含研发）费用分别同比22.7%，费率同比-1.5pct，主要系职工薪酬同比减少，AI替代人工已取得成效。④25Q2其他收益（主要是政府补贴）同比减少约0.。”

1. 投资要点事件：公司发布2025半年报。

2. 25H1实现营收18.6亿元，同比-11.0%；实现归母净利1.47亿元，同比1.2%。

3. 25Q2实现营收7.52亿元，同比9.62%；实现归母净利0.54亿元，同比4.5%。

4. 25Q2销售兑现好于行业，非标品势能积极。

5. 25Q2公司报表营收同增9.6%，剔除会计准则调整影响，估算同口径下营收同增约15%（参考酒类GMV增长表现），在价盘承压、场景受损的不利环境下，整体销售表现仍然好于大盘。

6. 1）销售端，25Q2公司积极迎战端午节、618等重要电商大促节点，赋能15大酒类头部品牌长效增长，其中定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等整体实现加速增长。

7. 2）收现端，25Q2公司收现比为70%，同比-24.1pct，主因应收账款增加，与下游电商平台结算账期波动有关。

8. 非标提升+费投优化，持续提振盈利表现。

9. 25Q2公司销售净利率同比0.4pct至7.2%，剔除其他收益及确认口径影响，净利率同比提升约1.0pct，主系毛销差及管理费效贡献。

10. ①25Q2公司综合毛利率为23.0%，同比-2.40pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。

11. ②25Q2毛销差同比+1.4pct，保持较好升势，主系非标品占比提升贡献。

12. ③25Q2公司管理（含研发）费用分别同比22.7%，费率同比-1.5pct，主要系职工薪酬同比减少，AI替代人工已取得成效。

13. ④25Q2其他收益（主要是政府补贴）同比减少约0.14亿元，25H1合计约0.24亿，较去年同期0.28亿略有下降——剔除其他收益影响，25H1/Q2归母利润分别同比增长3.8%、74.9%。

14. 多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。

15. 2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。

16. ①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；另顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。

17. ②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。

18. ③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如TikTok建立战略合作伙伴关系。

19. 深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验。

20. ④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率。

21. 未来随电商营销垂直领域AIAgent产品研发迭代，预计有望实现核心业务流程自动化。

22. 盈利预测与投资评级：参考25H1财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，同时AI赋能帮助降本增效，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.2、4.0、5.0亿元（前值为3.4、4.5、6.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、13、10X，维持“买入”评级。

23. 风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。