西部证券-天孚通信-300394-25H1财报点评：收入和利润大超市场预期，加大CPO、硅光新产品研发

“精选摘要：通信元器件销量为1.27亿个，同比+15.80%；ASP为19元/个，同比+36%；营收同比+60.10%；销量和营收增幅差异，主因产品结构差异所致。2）分产品看，25H1公司光无源器件营收8.62亿元，同比+24%，毛利率为63.57%，同比-5.37p.p.；光有源器件营收15.66亿。”

1. 核心结论收入和利润增速大超市场预期，盈利能力下滑。

2. 25Q2公司营收同比+83%，大超市场预期。

3. 25H1公司营收24.56亿元，同比+58%；归母净利润8.99亿元，同比+37%；毛利率50.79%，同比-6.98p.p.，主因产品结构变动影响；费用率为7.42%，同比-1.30p.p.，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/2.86%/5.11%/-1.02%。

4. 单Q2来看，公司营收15.11亿元，同比+83%，环比+60%；归母净利润5.62亿元，同比+50%，环比+66%；毛利率49.38%，同比下滑10.39p.p.，环比下滑3.67p.p.；归母净利率37.16%，同比下滑8.37p.p.，环比提升1.42p.p.。

5. 光引擎业务放量拐点，下半年持续大规模上量可期。

6. 1）拆分量价看，25H1公司光通信元器件销量为1.27亿个，同比+15.80%；ASP为19元/个，同比+36%；营收同比+60.10%；销量和营收增幅差异，主因产品结构差异所致。

7. 2）分产品看，25H1公司光无源器件营收8.62亿元，同比+24%，毛利率为63.57%，同比-5.37p.p.；光有源器件营收15.66亿元，同比+43%，毛利率为43.46%，同比-3.48p.p.。

8. 加大研发适配1.6T、CPO、硅光等技术路径下的器件、模块、光引擎、高功率激光器、FCFAU等，夯实核心技术竞争力。

9. 25H1公司研发费用1.26亿元，同比+12%。

10. 盈利预测：预计25-27年公司归母净利润19亿元/33亿元/43亿元，同比+45%/+72%/+28%，对应P/E分别为72/42/33倍。

11. 公司新客户和新场景仍持续突破中，后续业绩存在大幅超预期上调的可能性，基于公司当前相比于其他光模块公司收入基数较小，在CPO趋势下增量逻辑强于其他光模块公司的价值量减量逻辑，我们认为公司可以给的估值倍数应以偏成长股的思路给，鉴于盈利上修未来三年归母净利润CAGR=48%，上调为“买入”评级。

12. 风险提示：光模块需求不及预期；市场竞争格局恶化；光模块价格大幅下降。